價值與價格 Value vs. Price

 

自從上一篇文章至今我也間隔了幾個月,期間除了在台灣和中國兩地跑以外,也花了點時間把舊的部落格搬到這個新的網站,舊的文章和網誌在上面的選項裡有.由於我目前在中國也有些對投資有興趣的朋友,但因為先前的部落格是Blogspot平台,屬於Google的,所以在中國被封鎖.

現在改成這個Squarespace的平台的話在中國就不會被封鎖,我也很推薦 Squarespace. 我想這新網站的介面也好看多了我自己很喜歡,如果有人有網站使用方面的意見也歡迎在底下留言給我, 謝謝!

我當初創部落格最大的用意之一是除了給身邊的朋友看以外,就是透過網路這平台對於有興趣學投資,甚至想要了解價值投資但不知道從哪學起的年輕人可以有多一個資訊來源.雖然同是年輕人,但相信我接觸到的投資人及資源應該可以帶給很多亞洲的年輕人一點幫助,也希望讓更多對於股票有興趣的人能夠用價值的角度去看投資.

由於我目前主要專注在美股及中國的上市公司,但在開始討論公司前必須得先談論到”價值 vs. 價格”的觀念,以及什麼是價值投資,對於投資沒有背景的朋友建議先看過上一篇再繼續看這篇 (What is investing?)

 

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Investing = Capital Allocation

投資 = 資產配置

 

投資其實很簡單,投資的本質就是把手上的資金配置到一個資產上,白話一點就是投資出去,這資產可以是股票,房地產,鑽石,飛機,汽車,文憑,電腦軟件,等等.每個資產所帶來的價值都不一樣,但以投資的觀點來講,最終會決定這資產投資價值的有兩點:

(1)這資產為你帶來的Cash Flow (現金流)
(2)市場對這資產未來的需求(別的買家會願意用多少買你手中的資產,也就是你能用多少錢賣出)

店面會帶來房租, 企業也會賺錢,這些都是會產出現金流的資產.

但汽車,鑽石等等的都不會.除非你是計程車司機或汽車出租公司,不然汽車對你來說只是個會貶值的資產.而像鑽石或黃金這類的資產,你持有一百年也不會為你帶來第一項財富 (現金流), 你只能"預期"往後會有更多人願意出更高價來買你的鑽石,那你就是在預期第二種(2)往後有人願意用更高價跟你買,常常會看到有很多人將資金運用在這種配置方式,這樣不算是投資,僅能算是投機,但我相信有些人應該不會認同我這句話.

所以許多人人常常在年輕時賺了第一筆一百萬,就將所有積蓄跑去買一部車,但若非工作必要,只要資金配置夠聰明,假設這年輕人在30歲時有天賦可以每年複利 20%, 那在這筆錢將會在20年後這筆 $100萬將成為 $3,800萬.即便他的投資能力在弱一些無法達到年化報酬率 20%, 也依然會比在年輕的時候買入會貶值的資產的人更富有.



Value Investing: Price vs. Value

能否判斷資產的價值是一門學問,但在開始之前,我們必須先了解到何謂價格.
許多人在買入某個資產,例如紐約第五大道的一個店面,他會看這個”資產”能為他帶來多少的獲利.假設你能在 2015年一月一日年初的時候用 $400萬美金買入這個會為你帶來店租的資產,而它在 2015的年底時收入 $20萬美金的店租,請問你的投資報酬率是多少?

$20 / $400 = 5%          Pretty easy right?

當然你除了擁有這 5%的收入以外,你還連同擁有了這店面的資產及負債,但當然店面不是企業,不會有負債,但你可以擁有它的收銀機及裡面的現金,電腦,冰箱,等等.所以付出 $400萬為你帶來的是這資產,以及年底 $20萬的獲利,而未來的獲利全憑你對於這個資產的了解來做判斷,這是一個最簡單的例子.

但若你付出的是 $2,000萬美金呢?那你的報酬率就瞬間掉到只有 1%的投資報酬率.

$20 / $2,000 = 1%

所以身為投資人,如果你的目標是複利 20%的話,你就絕對不會買這店面,除非你認為這店面的租金在往後會高速成長,不然你會付出最少的錢去買這資產

你可以找到一個租金 $20萬美金的店面,然後用 $100萬美金來買這店面,那你的投資報酬率很自然的就會是 20%.

但這出現一個問題,在房地產這資訊公開且有實體的市場裡,這種能以 $100萬買到 $20萬現金流的店面幾乎是不好找.But anyways, you get the point.


同樣的道理可以用在任何一種資產,而價值投資的理念就是,即便在好的資產,只要買貴了(Overpay)就可能會是個很差的投資,且賠錢的風險很高.

而即便在爛的資產,如果你能買便宜了(Bargain),那也可能變成是個很棒的投資.

巴菲特常說, "Never count on making a good sale" (永遠不要仰賴賣出一個好價格). 原因是我們上面談到的第二點, "別的買家會願意用多少買你手中的資產", 永遠是不確定的,你得去預測"需求",套句大陆的说法,这是很不靠谱的.

投資的原則應該是,

 

"Have the purchase price be so attractive that even a mediocre sale gives good results.”

(As quoted in Buffett: The Making of an American Capitalist (1995), by Roger Lowenstein, p. 77)

 

這是巴菲特講過的話,他的意思是,如果買入的價格夠便宜,即便最後賣出去的價格很平庸,也可能會是一個好的投資.

想像一下那間每年店租 $20萬美金的紐約店面(資產), 若你能以 $40萬美金買到這資產,那即便它年底發生事情店租減半變成只有 $10萬美金,你到年底也照樣有 25%的報酬($10 / $40 = 25%).就因為付出去的價格夠低,賠錢的機率也變少,賺錢的空間更大.

下面這例子可能有點誇大,但雖然大家都知道跑車法拉利458比Toyota Camry好,可是用兩億元買的法拉利幾乎很難會是比兩千元買的Toyota還是個更好的投資.簡單來說,$500元買的驢子正常來說會是個比 $1億元買的馬還是個更好的投資.可是在股市裡,人們常會直接認定馬是比驢還好的投資,但從來不問是否買的價錢是否合理.


Stock as an asset class? 股票是哪種資產 = 企業

所謂的價值投資就是在能夠確認一個公司的價值的情況下,用便宜的價格買入這公司.
巴菲特認為的股票就是企業,當他買入一家公司的股票的時候,不論是這公司所有的或僅有 1%或甚至僅僅一股的股票,他都當成以要收購整家公司的角度去看他.

股票代表的是企業的擁有權,若你 100%擁有一家公司,就等同你擁有它所有的股票,你就是它的擁有者.你擁有的將會是它的資產(房子,專利,機器,辦公桌等等),負債(銀行借款,員工福利和退休金等等),獲利,還有決定權.我在這邊先不解釋為何要這麼做,但當你在做股票投資決定和研究一家企業的時候,即便你只能買極少數的股份,也要當做你是把整家公司收購,100%.

換言之,股票其實就是企業,所以本身就是一種有產值的資產而不是大家所想的樂透彩券,所以投資人看待股票就該像買賣不動產一樣,注意到它的資產,還有資產能帶來的獲利,然後付出對的價錢買它.

那在談論如何判斷這"資產"的價值(Value)以前,我們得先了解從哪去看價格(Price)對於股票的貴與否,許多人常常會看股價,這是錯誤的,(*除非你將價值也分成per-share basis來看,在這先不細講.)

通常最直接簡單的是去看一家公司的”市值".



(Source: Yahoo Finance, 2014/11/21)

(Source: Yahoo Finance, 2014/11/21)

 

蘋果的市值(Market Capitalization)在照片中是: $683.08 B,由於Billion代表的是十億,所以蘋果的市值是$6830億美元.市值是如何計算的?你必須要把:

股價 X 流通股數

從Yahoo Finance可以看到,$116.47是股價,但整家蘋果公司到底有多少流通股票就得去公司網站或財報上看

(如下,左為年報首頁,右為股數的放大圖

其實資產負債表中也會提供流通股數,不過在年報首頁上也會有:

5,864,840,000 shares of common stock were issued and outstanding as of October 10, 2014.

當你把所有Apple的股份乘上股價,那你就會得到約:

=$116.47 X 5,864,840,000 = $682,901,969,600 = 約 $683 billion 美元的市值,與上面Yahoo Finance提供的Market Cap數字接近.



而市值的這個數字代表的是,假設能夠用 $6,830億美元(等同於以 $116.47買下所有蘋果的股票)成為它 100%的公司擁有者的話,那你將會擁有這家公司的資產(現金,店面,iPhone庫存, 專利),負債,獲利能力,而這些東西都可以從財務報表上去了解蘋果的財務狀況到底如何.

身為投資人,你要做的就是去判斷即便像蘋果這麼優秀的公司,付出 $6,830億美元到底是不是個好投資.

這就是投資的重點,公司可不可以被投資,團隊能不能被信任,然後最後:價格合不合理.即便公司和團隊都過關,價格卻太貴,那擁有價值理念的投資人會跳過這投資,等到有合理的價格(市值)在去買.

若只論帳上的項目來看,蘋果在去年賺約 $500億,且帳上有約 $1,200億的現金,假設你夠了解這家公司,那就可以問自己,你願意付出$6,830億買這資產嗎?也許對你來說你認為可以,但對某些人來說這家公司至少要低於 $3,000億的價格(市值)他才願意考慮.

以這種角度去看投資的專業經理人為極少數,因為金融圈內的投資人短視,所以大家通常就蘋果夯買蘋果,橘子夯買橘子,導致一堆人忽略價格亂買公司.別忘記,在好的公司,錯的價格都可能變成爛投資.



巴菲特與華盛頓郵報的例子

這我在先前的網誌就已經用過了,但由於很經典我在此在拿出來講一次.許多價值投資人在做的就是試著去找到能用 $60買下 $100元鈔票的機會,這樣不僅報酬率高,風險也相對較低.巴菲特在1984年的時候曾經說過這段話,我會在原文後貼上我自己粗俗的翻譯,對於金融不了解的人可以直接跳過翻譯到下面一段:


The exact opposite is true with value investing. [Positive correlation between risk and reward] If you buy a dollar bill for 60 cents, it's riskier than if you buy a dollar bill for 40 cents, but the expectation of reward is greater in the latter case...
One quick example: The Washington Post Company in 1973 was selling for $80 million in the market. At the time, that day, you could have sold the assets to any one of ten buyers for not less than $400 million, probably appreciably more. The company owned the Post, Newsweek, plus several television stations in major markets. Those same properties are worth $2 billion now so the person who would have paid $400 million would not have been crazy.
Now, if the stock had declined even further to a price that made the valuation $40 million instead of $80 million, its beta would have been greater.And to people who think beta measures risk, the cheaper price would have made it look riskier. This is truly Alice in Wonderland. I have never been able to figure out why it's riskier to buy $400 million worth of properties for $40 million than $80 million. And, as a matter of fact, if you buy a group of such securities and you know anything at all about business valuation, there is essentially no risk in buying $400 million for $80 million...
[風險與回報成正比] 這件事情完全跟價值投資的理論是相反的. 如果你用 60 cents (等同於 $0.60元)去買 $1元, 這是比 40 cents 買$1元風險還要高, 但你可預期的報酬在後者卻比前者高...
一個簡單的例子: 華盛頓郵報 這間公司在1973年股市中的市值是 $8千萬美金. 在當時, 那天, 你可以賣出這間公司所有的資產以至少 $4億美金 給任何十個中的一個的買家, 且這數字可能會更多. 這家公司擁有Post, Newsweek, 加上許多在主要市場的電視電台. 這些財產現在價值至少 $20億美金, 所以任何願意以$4千萬買這間公司的人顯然沒那麼瘋狂.
現在,如果這個股票跌到更多讓它市值掉到約 $4千萬而不是原本的 $8千萬, 它的beta會更大. 而人們總是說beta代表風險, 所以這更便宜的價格會讓這投資變的更有風險. 這根本就是愛麗絲夢遊仙境...[以下省略]

解說:由於在1973年時美國總統尼克森出了個對於媒體界有衝擊的法案,實際情況我並不了解,但華盛頓郵報的價格(市值)從約三億美金跌到僅有八千萬美金,而當時的這家公司擁有許多非常優良的資產,且有許多買家都認為這公司的總資產價值至少四億美元,人們總是說波動和股價下跌是風險,但對於巴菲特來說,這只會讓好的公司變得更便宜,而你付出去的價格越低,風險也越低.對賣家來說,他們只認為價格會再往下掉,對巴菲特來說,他是付出$80買價值$400的資產,只是這資產叫華盛頓郵報(Washington Post).

但這只是個觀念,並不代表任何的資產的價值都是可以被評估的,最重要的不只是你了解什麼,而是清楚你到底不了解什麼.

Knowing what you know is important, but knowing what you don't know is even more important.


價值投資的道理簡單易懂, 但是像波克夏的爺爺說的,
"There seems to be some perverse human characteristic that likes to make easy things difficult"
顯然人們有著一種反常的個性讓他們喜歡把簡單的東西變困難.

其實投資很簡單,就是找到自己能力範圍內可以了解的公司,在能評估資產價值,及獲利能力的情況下,用最少的錢去將手中的資金分配到這個資產上面.

這篇也講的夠長了,下次有時間我會拿幾個公司出來當做Case Study討論.因為這是新的網誌所以有追蹤我舊網誌的朋友請再到右邊的欄位裡重新輸入一次Email,然後到信箱確認.謝謝!

 

Cheers!