什麼是價值投資 What is Value Investing?

我在這篇文章會試著用較於簡單的語言來說明一些基本的觀念,要了解這些並不需要有專業知識,只是第一次閱讀的讀者建議先唸過前面兩篇:

  1. 什麼是投資 What is Investing
  2. 價格 vs. 價值 Price vs. Value

會花這麼多時間講什麼是投資的原因是因為我在下一篇文章就會開始討論一些公司了,所以某些重要的觀念還是必須要點到不然有些讀者可能會比較不能了解文章內容.

我發現我的文章裡每次都只用巴菲特的例子來說明投資,感覺價值投資的世界裡就只有他.其實國外同樣用「價值投資」思路成功的人也不少,Ted Weschler,Seth Klarman,David Einhorn,David Tepper,等等的,甚至我身旁就有遇過幾位投資績效可比擬他們的個人投資者.但因為大家最熟悉的就是巴菲特,所以我就常引用他來做例子了.

最後也要提到一點,我寫這些文章的原因並不是建議更多的人去從事股票投資,投資的觀念不難,但挑股票並不是每個人都有能力可以做的.我在這網站想做的是對於那些已經有花時間在研究投資的人,可以有個不一樣的觀點或啟發.

我會在文章的上半部講解什麼是價值投資,然後最後再舉個簡單的例子來說明,閱讀完這篇大概會花不到15分鐘吧.


Why Value?

 

我之所以會打算用中文寫關於「價值投資」的文章而不用英文,其實很簡單,因為在亞洲「講價值」的人遠不及美國,且即便巴菲特的成功,價值投資人在美國也只有少數.除了Columbia以外,美國的商學院也都不會教價值投資,所以也曾有人問過巴菲特,既然你那麼成功為何價值投資還不普遍呢?

Warren Buffett:

”I don’t know! It’s not about high IQ. It just seems not to resonate with some people and talking about it or showing them the performance/results won’t help. They just don’t feel good about it. I am also puzzled by why value investing hasn’t caught on. I mean, what other type of investing is there? You want something other than value? But the things is, people just don’t want to believe. They elect things that are emotionally satisfying.Even if you show them the results, they still don’t believe you. However, eventually proof comes through results.”

「我不知道!這跟智商無關.只是這觀念好像就是沒辦法跟有些人產生共鳴,且秀給他們看績效及成果也沒用.他們就是對這沒什麼好感.我還是很疑惑為何價值投資沒被注意到.我想說的是,到底還有什麼其他的投資方式?你想要投資『價值』以外的東西?我想人們就是不願意相信,他們寧願選擇某些可以滿足情緒的投資方式.即便你給他們看成果,他們還是不相信.但最後,差勁的績效遲早會證明一切.」

那什麼是價值投資 What is Value Investing?

我最喜歡的價值投資經理人之一,Joel Greenblatt曾在美國唯一的一間有教價值投資的商學院裡講課.(Joel的Gotham Capital從1985 - 2006年平均每年報酬40%)Joel說:

I sit around trying to figure out what business are worth, and then I try to pay a lot less for them. I think you get the point.”

「我做的事就是坐在那邊努力去思考這些公司價值多少,然後我試著付很少的錢來買它.我想說到這你們就該懂了.」
— Joel Greenblatt at Columbia University
Joel Greenblatt at columbia university

Joel Greenblatt at columbia university


I make no attempt to forecast the general market - my efforts are devoted to finding undervalued securities.”

「我不會嘗試去預測市場-我的努力全奉獻在找尋低估的有價證券(像是股票)上.」
— (Buffett Partnership Letter, 1959 Feb)

而第二段話是巴菲特在他29歲的時候寫給他合夥人的信中的一段話,我常聽到有人說巴菲特之所以能成功是他現在握有龐大的資金,一般人做不到,這是不正確的.事實正好相反,巴菲特從26歲開始幫身邊的人管錢,卻以每年29.6%的速度幫投資人增長財富,等他38歲時這些資金成長了約十八倍.他成功的秘訣就是不斷Underpay(買便宜).

就像上一篇文章裡講到的,巴菲特曾經評估過「華盛頓郵報」這家公司當時價值至少值$4億美金,可是股市丟出來給整家公司的報價是僅僅只有八千萬美金.

付出八千萬的價格,買四億的價值,且這家報社還不斷在賺錢.

所以,只要能合理分散資金到幾個極度被低估的公司,長期下來,你的財富會增長的很可觀,且承擔比別人少的風險.對於巴菲特來說他是用八千萬買價值四億且在當時是一家品牌優良的公司,就好比說我用四十元買你手中的百元鈔票-風險更小,報酬率更高.It’s a no brainer,很簡單的決定.



所以投資股票就是判斷一家公司的「價值」多少,然後用遠低於價值的「價格」去買這家公司的股票.

價格我們在上一篇就講過了,去股市報價就查的出來一家公司的市值,難的在判斷價值,而這就是一門藝術.

價值沒有絕對,簡單來說你必須去了解一家企業,除了產業,會計方面等因素以外,重點是要判斷以下三樣東西:

 

(1)管理團隊(Management)

  • 配置資金的能力,誠信,等等.

(2)資產的品質(Quality of Asset)

  • 例如說,公司的資產是大部分都是現金,還是說主要資產是房地產加上幾座迪士尼的主題樂園呢?公司最賺錢的資產是專利,Starbucks的店面,還是一些老舊的廠房?每一個資產所能為股東帶來的獲利都不一樣,盡可能的去了解這些資產,當然也別忘了考慮到負債.

(3)獲利的品質(Quality of Earning)

  • 這就更難用簡單的幾句話了帶過了,不同公司所創造出來的獲利品質並不一樣,可口可樂的獲利很有可能會比挖油井的獲利有更好的品質,除了獲利的穩定性及會計上的真實性等等還有很多因素得考慮到,想更了解的人,可以閱讀Thornton O'Glove寫的Quality of Earnings(Amazon連結)


雖然這三件事不代表企業的全部,但了解它們將必須考驗到你對公司及產業的了解.我們也必須了解到不是每家公司都可以被評估.我最近研究的一家美國的有機麥片公司,管理人非常優秀,只可惜公司的價格(市值)太貴,那我可以做的就是「什麼也不做」,也許有一天市值掉到合理範圍內我就會去買.另一家這幾天研究的公司是金屬回收公司,雖然有個名投資人大量買進它,但因為我的專業知識不夠,我就只好將它歸類成太難,放到「Too Hard Pile」裡面.

當你了解完一家公司的資產狀況及獲利能力後,你就可以決定要付出多少價格去買這個有獲利能力的資產.最重要的是認清即便在好的公司,也不是任何價格都可以買.你會驚訝有多少投資人不了解這一點.


微軟 Microsoft as an Example

 

這其實在我去年舊網誌寫的文章裡就提到過,但基於方便在拿來這邊用.相信大家都知道微軟(Microsoft)這家公司.我做的是拿2013年的微軟跟13年前,2000年的微軟做比較:

(Source: Company 10-K, figures are in USD)

我們在上一篇文章裡已經提過價格(市值)的計算方法,而資產狀況跟現金流都在公開財務報表上都有.


微軟(Microsoft)在2013年年初的時候,市值約 $2,200億美金(股價約$26/share),你買到的資產中擁有約 $600億的淨現金(現金扣掉債務),且這家公司每年為你賺取約 $280億左右的現金.

可是重點是同樣的一家公司,微軟在1999年底時資產中「僅」有 $190億的帳上現金,且每年賺約 $130億的現金給股東,市值卻是 $4,470億美元.

若將這資產形容成是一家店面,你等同於用$4,470萬買下一間店,你會擁有它收銀機裡的$130萬,相等於你只付$4,340萬買下它,且到年底給你這資產擁有者約2.9%的報酬($130 / $4,340),你會買嗎?我想我不會,更不用說科技公司的獲利不確定性會比房地產更高,且你若只是股東不是企業100%的擁有者,你無法真正像房地產那樣掌握獲利的現金流.所以若你要買這家公司,你除非十分的了解它,不然它最好要夠便宜!

當然投資不是就這麼簡單,我這邊講到的都只是表面而已,只是為了方便理解我就省略掉了一些細節.

我舉微軟2013年的例子不是要舉說它是多麼便宜的投資,它並沒有特別便宜,而我要表達的是同樣一家公司,卻可以有完全不一樣的估值,比對之下,1999年的微軟不只資產中現金更少,獲利能力更弱,但報價(市值)卻遠比2013年更賺錢的微軟還高,將近兩倍,甚至比蘋果去年的市值還要高!

相反來說,我們也可以假設若在2000年的時候,微軟市值僅有$250億的話,卻有當時的資產跟獲利能力,你會買嗎?有些資產不難評估,任何人都買得起麥當勞或星巴克的股票,但是你「願意付出多少價格」買這個資產,就大概能看的出你對於風險的理解如何,是個怎麼樣的投資人.


但為何微軟在2000年會這麼貴呢?原因是1990年底時的網路泡沫,在那前面的四,五年間只要買科技網路相關的公司很容易都大賺錢,所以不懂股票的人也紛紛進場,連計程車司機也開始討論股票.他們只注意到不斷上漲的股價,從沒問自己是否「買貴了嗎?」最後的結果是過度高估的東西終究回歸正常,泡沫也是會破掉,許多忽略價值的人也將累積數年的積蓄賠光.

這跟我目前在上海經歷到的狀況有點相似,這幾週中國股市的瘋狂被經濟學人形容是超級牛市(Super Bull),人們紛紛將手中的資金轉入到最火的股票上.根據華爾街日報的報導,前面15個交易日中國股市已經上漲了20%, 今年共漲了近39%,且在11月24日當天有約18%的資金都是槓桿,也就是借來的.

人性的瘋狂經過百年也不會變,有許多原本就高估的股票被炒的更加高估.會忽略價值,去以這價格買進這種被高估的離譜的公司的人很多也都為專業經理人,可是在炒作的過程中任何人都可能看起來像贏家,可是像巴菲特說的,等到浪退去了才知道誰在裸泳.

投資還是要擁有好的觀念,了解到價值與價格關係的投資人路才走的遠.

 

Our investment will be chosen on the basis of value, not popularity.
我們選擇投資的標準是價值,不是流行.
— 巴菲特寫給合夥人的信 (1963)
In the short run the market is a voting machine, and in the long run it is a weighting machine.
短期來說,市場是個投票機
長期來說,市場是個秤重機
— Benjamin Graham