富國銀行 Wells Fargo:The Bank that Works

 

〔2015/01/20 Update〕

以下是我在兩年前於2013年在舊的部落格(Blogspot平台)寫的.主要內容是分享我對美國的Wells Fargo這家美國最大的商業銀行的看法.但因為當時我純粹分享,並沒有考慮到讀者的閱讀能力,所以有許多中英夾雜及稍微專業的用詞.裡面會包含些金融專業用詞及英文,想查單字的人建議可以去Investopedia網站有很好的解說.

這篇的讀者必須有些金融背景,且價值投資的了解,建議第一次來這網站的讀者可以先閱讀選單中 "Investing" 最上面的三篇文章:

  1. 什麼是投資 What is Investing?
  2. 價值與價格 Value vs. Price
  3. 價值投資 What is Value Investing?

 


(以下文章擷取自: Lins Value-2013/10/19 文章)

Wells Fargo (富國銀行; NYSE: WFC) 為一家美國的商業銀行.
我自從閱讀Berkshire Hathaway的Annual Report以後一直就對這家銀行很有興趣.

總部在舊金山的Wells Fargo目前的市值約$225 billion(Yahoo Finance).

從2009年至今WFC的股價也從$9/share~$44/share徘徊.
昨天10/17/2013的股價為$42.68/share, 我從$35左右開始買入.
這個價錢當然不便宜, 也沒有非常undervalued.
即便它是巴菲特手中擁有最多股票的公司, 也不應該因為巴菲特買而跟著買.


那為什麼Wells也會是我手中持有最多的股票之一?
這跟個性也有點關係, 每個人投資的個性都不一樣, 有些人比較積極有些人又過於保守. 我是認為我對於手中的資金偏向保守, risk-averse的type.

所以當我在投資的時候通常我會尋找一個長期的intrinsic value compounder. 這代表的是那些能夠長年下來價值能夠不斷成長的公司. 這種類型的公司幾乎不會給你有那種一年60% return的upside, 但我相信將portfolio大部份的資金放入這種類型的公司是個聰明的strategy.

巴菲特曾說過: "It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price." 若要當個長期Buy-and-Hold的投資人, Wells Fargo is the stock you want to own.


Wells在非價值投資的圈子裡也很受歡迎.
只要是在Seeking Alpha裡也平均每一個禮拜就可以收到一篇"Why Wells Fargo is a buy at this price"之類的文章...但是這家舊金山的銀行, 是個道道地地的美國銀行, 約97%的營運都來自國內. 所以對於美股和英文不了解的的亞洲人可能就對Wells沒有很熟悉, 也是我突然想在這邊分享Wells的原因之一.

還有就是, 要能將英文完全翻成中文實在是有點難度. 所以往後我可能還是會中英夾雜, 這樣寫起來也比較自在. 若看不懂或有任何疑問的話歡迎詢問我.


在切入為何我喜歡Wells之前, 我先介紹一下Wells的背景.

只要是serious investor都知道Wells Fargo是巴菲特最喜歡的一家公司之一, 為巴菲特市值$280 billion的公司Berkshire Hathaway持有股票中佔有最多, 約為$20 billion.
高於Coca Cola ($16 billion), IBM ($13 billion) 及 American Express ($11 billion).

巴菲特應該是在約二十多年前就開始買入WFC,且在這五年來巴菲特也將Wells Fargo的持有量增加了約60%. 我若沒記錯的話應該是跟另外兩位投資人Joel Greenblatt和Bruce Berkowitz同在90年初時開始買入.

併購過Wachovia後的Wells是全美最大的mortgage originator (房貸發放者), 另外還有許多的服務Wells也都列居在前.

另外美國約每三個household就有一個是Wells的客戶, 且擁有9000家店面/辦公室及12,000個ATM. 這給予Wells很大的優勢, 因為CEO John Stumpf和CFO Tim Sloan所帶領的優秀的管理團隊laser focus在他們的business model- Community Banking (社區銀行).


對於客戶來說, 金融服務的便利性是非常的重要. 若你所在的社區就只有一間叫ABC銀行, 那即便ABC的服務很差你還是很有可能會成為他的客戶. 瞭解到這點的Wells很專注於store network(網路)及customer retention(客戶保留), 美國3億人口有一半都可以在不到2 miles的距離找到一個Wells的ATM或店面. 想要瞭解更多, 我這邊有個Wells的presentation可以讀 (link). 在這邊我就跳過介紹.


Some Basics

想要投資就必須瞭解到一個公司跟產業的本質.

同樣都是銀行, 但金融界裡的銀行卻是千其百種且也很複雜, 其中大家最熟悉的是商業銀行跟投資銀行.

投資銀行專門從事IPO, M&A等促進資本市場的資金流動充足 (像Morgan Stanley, Merrill Lynch, etc.)
商業銀行專門從事收取deposits(存款)然後放貸出去給人民和企業 (像Wells Fargo, Chase, Bank of America, etc.)

當企業擴張時需要資金, 銀行確保資金能夠流入需要的人手中.
所以銀行其實算是一個資金轉換的middleman中間人, 將demand (車貸, 房貸)和supply (存款)連接起來. 只要做好這項服務, 銀行就可以在不耗費自身資金的情況下不斷賺取利潤.

這個non-capital intensive的scalability(資金需求低的規模性)是為何銀行的business model這麼attractive.

 

"Attractive Business Model"

"Cost of Capital"

任何公司在創業或成長時都必須要有足夠的capital(資金), 但capital通常得來不易且也是一個昂貴的成本, 叫做cost of capital.

舉例來說, 若某家現金不夠的汽車製造商需要再擴廠, 它必須要在金融市場上舉債且可能得支付每年7%的利息. 這7%就是所謂得來不易的cost of capital (資金成本).

相反來說, Wells Fargo雖然也有債務, 但大部份的資金來自於客戶存放於銀行的deposits或CDs.

以2012年底來講好了, Wells Fargo的報表上面顯示這間公司擁有:

Core Deposits: $945,749 million

(想瞭解更多的人可以去看WFC的10-K 的p.123和p.37) 連結

只要支付不到1%的資金成本, 或利息, Wells可以擁有這這將近1兆美元的cheap capital可以運用. 且deposits是十分sticky(粘性)的, 即便經過金融海嘯那些老銀行也不見到deposits的減少. Wells Fargo甚至還在金融海嘯期間增加了約$240 billion的deposits, quite remarkable.

股東本身不需要投入大量的資金或靠舉債增加風險就可以創造利潤, 這也是為何銀行是一個有趣但也極具風險的產業.

"More Capitalized"

公司的風險管理及成敗都取決於人. 所以像得靠財務槓桿(leverage)賺取利潤的銀行業就得更加小心. (高槓桿=擁有過多的債卻太少資金)

在金融海嘯前, 倒閉的雷曼兄弟曾經因為過度leverage而倒閉. 當時的雷曼的槓桿約為25X, 且Bear Stern約為33X. 一個25倍槓桿的公司同等於以$1去借$25元來營運公司, 非常危險.

雖然在海嘯過後所有的銀行都不斷的籌備資金來證明自己是well-capitalized(資金充足的), 許多人還是對金融業有很大的陰影. 這也是為何在前幾年沒多少人敢買AIG, Goldman Sachs, JP Morgan等等的大銀行.

隨著整個大環境的de-leveraging, Wells也準備足夠的資金, Capital Ratio大約在10%, 等同於約10X的槓桿.

"Diversification"

Wells有兩個主要的income來源.

一為Interest Income, 二為Non-interest Income.

Interest Income很簡單, 大部份是從客戶貸款中抽取的利息.

那Non-interest Income又是什麼?

Wells的community banking模式及cross-selling是它們的兩大優勢.

當客戶跟Wells在做生意時, 通常會支付6.14個產品. 而Wholesale Banking為6.9個產品, 財富管理和退休可以來到10.35個產品. 這些產品從信用卡到房貸等各個金融服務都有. 你在上面這張表格的Noninterest Income裡看到的各種income來源就是讓Wells能不斷創造盈餘的原因. 這就是Cross-selling, 且Wells還不斷的在增加這些數字.

所以跟大部份的投資銀行不一樣, 雖然Wells也有跨足investment bank, wealth management, 和brokerage的服務, 他們不太需要跟Goldman Sachs去爭搶IPO和M&A的deals也可以一樣非常profitable.

Wells Fargo有90個不同的businesses, 所以即便身為全美最大的mortgage originator房貸發放者, CFO Tim Sloan也常常強調投資人不要只注意到他們的mortgage lending business. 像今年利率回升後申請房貸的頻率下降 (refinancing), 但Wells還是有其他許多的business會因而受惠. 像是今年的mortgage origination下降約45%, 但Wells的earning還是不斷成長. The answer? Cross-selling!

像是mortgage servicing, net interest margin等等的也將會在利息上升後受惠.

從credit card到學生貸款, 只要是客戶有需要的Wells幾乎都有服務, 這earning的多樣性加上Wells的品牌給予它很大的一個競爭優勢- 只要好好管理風險, Wells就有可能make money in all environments.


Wells的Chief Risk Officer, Michael Loughlin, 說:

"There's only three jobs at Wells Fargo: taking care of existing customers, getting new customers and managing the risk of those two things. Nowhere in there am I talking about profitability and market share."
"在Wells Fargo我們只有三個工作: 照顧好客戶, 爭取新客戶, 然後好好管理前面兩點的風險. 從來不會談論到盈利或市佔率."

所以, by operating a bank like a bank, Wells has become a money generating machine.
巴菲特曾說過, 一個優秀的銀行, 有時甚至付約3倍左右的Price-to-Book都算合理. (定義連結)

另一個值得注意的數字是efficiency ratio (non-interest expense/revenue), 代表的是利息以外的開銷. 與typical Wall Street的投資銀行不一樣, Wells Fargo的總部一直都維持種低調簡樸的裝潢. 注重成本的Wells, efficiency ratio一直以來都維持在54~59%, 長年來都低於其他競爭對手.


"Wachovia Acquisition"
 

在2008年金融海嘯期間, Wells以$15 billion併購了當時全美第四大銀行的Wachovia.
這項舉動讓原本遍佈西岸的Wells能夠拓展他們的網路到東岸, 且Wachovia的財富管理, 投資銀行, 等等的服務完全能夠maximize金融業的scalability. 一個規模大的銀行有小銀行沒有的絕對優勢.

這併購案還有另一個值得注意的地方.
大部份的企業併購最後都變成失敗的案例, 因為管理人忽略了風險而對於未來過度樂觀.
從企業的併購案中就可以多少瞭解到一個公司的文化.

CEO John Stumpf在接到關於併購Wachovia的電話後, 從週末到隔週都半夜加班想辦法徹底瞭解Wachovia的報表及資產. 只要能夠為股東創造價值, 他們才會去執行這併購案. 要瞭解更多的人可以看這篇Forbes文章 (link).

在非常Risk-Averse的Wells也在華爾街瘋狂湧入金融衍生產品時避開不碰這些MBS.
所以一家銀行的好不是由於它做得到什麼, 而是它不願意做什麼.
這也是為何當時Wells是在2008少數不需要政府救濟金的銀行之一.


"Conservative Management"


有趣的是雖然銀行是靠capital market賺錢, 但其實像Wells Fargo本身不需要仰賴capital market來成長. 它要不斷成長要靠品牌(customer customer customer)然後還有資金來源(存款). 但若管理人不夠保守或對風險有敏銳的嗅覺的話, 那很有可能最後就會遇到像雷曼一樣的下場.

企業的成功就是不斷做出正確的decision making. 要不要為了多賺那些錢去進入衍生產品的市場? 要不要併購Wachovia? 是否今年的loan loss provision少一點讓報表好看一點? 想瞭解更多的人可以看這1992年Bruce Berkowitz寫的分析 (OID).



我們來看看Wells在海嘯中write-off多少的壞債.

Provision (中文解釋)
Charged-Offs   (中文解釋)

 

自從2008-2012五年來總計$64 billion的charged-offs(壞債), 乍聽之下好像很多. 沒錯, 是很多, 但大多的壞債是從Wachovia併購中一起帶進來的. 那在做些比對, 買入了WaMu和Bear Stern的JP Morgan(JPM)同期間有多少charged-off? 購買了Countrywide 和 Merrill Lynch的Bank of America(BAC)呢?

 

JPM: $77B 
BAC: $123B     -即便WFC的loan比BAC少, 但這數字依然整整是WFC的兩倍.

隨著大環境轉良這些credit quality也都在不斷改進.
Wells Fargo雖是一家傳統的美式銀行, 但對我來說它比較像是一個服務取勝的公司. 以cross-selling為重心, 我相信未來的Wells Fargo會比以前更有獲利能力 (例如他們在最近打算增加信用卡的使用度, 目前的penetration rate也持續增加來到了~35%.)

最後一點, 由於Fed的QE而造成的零利率環境總有一天會退去, 當interest rate上升的時候最大的贏家就是金融業- 像是銀行Wells Fargo或保險公司AIG等都會有更大的net interest margin.


$42/share雖然不便宜, 但Wells的商業模式, risk-averse且很優秀的management, 還有income來源的多樣性給予它一定的margin of safety, 也是為何我打算長期持有這家銀行的股票, 因為你不用擔心他們會為了賺錢去做傻事, wipe out your equity.

 

Disclaimer: I own WFC and (used to own) JPM. I have no intent to recommend any buy/sale activity on these stocks.

(來源: Lins Value-2013/10/19 文章)