微軟與資本結構 Microsoft-Capital Structure and Cost of Capital

 

【Intro-2014/05 Update】

 

下面這篇是我2013年寫的文章, 而這段是我在2014年5月份加上的評論.
現在回頭看這篇文章, 我覺得對入門的人可能會有點困難, 原因一是因為我當初寫的時候也沒有花太多心力去解釋每一個詞, 也沒去試著翻譯. 但像cost of capital, buyback, organic growth 等應該不難懂.

而什麼是capital structure? 就是把一家公司當成一池的資金, 只是可能有的公司有40%在現金, 10%在庫存, 30%在廠房和土地...或有的是有很大的應收帳款, 和債務占比. 試著去了解資金被分配在哪裡可以幫你更了解這企業.

我當初買Microsoft只是單純把Microsoft當成一個capital structure (資本架構), 然後這筆資金有多少是好的資產, 多少是欠人家的債, etc. 最重要的是現金從哪流進來 (revenue streams), 流多少 (獲利). 這樣算一算, 就會發現2013年市值$220 Billion的Microsoft其實很便宜.

另一個takeaway, 從網路泡破2000年到2013年這段期間多少人認為Microsoft已經不行了 (原因是股價十年沒漲). 這些人犯了一個錯誤, 認為股價 = 公司的好壞.
但實際上有去看10-K (年報)的人都會發現Microsoft以飛快的速度成長, 而你不需要是財報專家才看的懂, 現金流量表全部都寫在上面, 只要一年一年翻就好.

結論是, 股價停留不是因為公司不好, 也不是股價過低, 而是在2000年網路泡沫時人們太瘋狂太樂觀把科技股市值 (當然包括Microsoft)衝到接近$450 billion市值 (1999年有$447B), 可是當時營業額在1999年底卻只有約$19B及接近$13B的現金流.

這代表什麼? 假設Microsoft的獲利 (現金流) 接下來都保持不變, 當時以$447B的市值買入的投資人得到的年報酬率約為...  2.9%  ($13 / $447 ), 假設現金流沒成長. 沒概念的人, 就把它當成你買的店面所獲得的房租, 名字變了但實質是差不多的. 這點我相信大部分的人無法認同, 但若要估值這會是一個不錯的方法.

當然, 以當時Microsoft的來看往後幾年絕對會不斷成長, 所以報酬率應該不只2.9%. 這沒有誰對誰錯, 一切就要看你願不願意接收2.9%的回報率, 然後將投資績效賭在這公司的未來性.

這篇的重點是, 以企業擁有人的角度去看投資, 你所做的投資選擇將會很不一樣. 在這世界上還有約一萬多家好及便宜的世界裡, 我寧可將錢投在其他更便宜的公司身上, 或是等到有一天Microsoft估值像$220B但更賺錢的時候在投資它.

說的也夠多了, 下面是我2013年的文章.


【2013/07/01】

從剛開始寫這個Blog的時候, 我就打算要分享我對於我Portfolio中的股票的想法. 我在這邊想討論Microsoft及它的capital structure資本結構 (代號: MSFT).
在這邊我會專注在數字上而跳過討論business model, 因為(1)微軟的商業模式去念10-K就有了, 還有(2)一個目前市值約$280 Billion的大公司我還沒有那能力完全理解.

就像Ben Graham講的, 投資的觀念在於, 若你想要擁有一家公司你會選擇哪一家? 世界上有63,000家上市公司, 美國有15,000. Standard & Poors指南也有提供美國五百大公司. 在這些公司之中從Disney到ExxonMobil或小到Dole跟IRDM有數不清投資機會. 由於才剛開始學習沒有很久, 我希望從自己較有印象及了解的公司著手研究.

Microsoft在我投資時股價為$26/share, 市值相當於$220 Billion. 的確像這種巨型公司要能完全分析且了解透徹十分困難, 保守的價值投資人也會覺得說科技產業無法預測, 所以應該要將這間公司的報表放在"無法理解"那紙堆中.

但是像許多投資人一樣,我認為MSFT @ $26/share完全沒有反應出它該有的價值. 且雖然從2009年後股市不斷上漲, 但是在這經濟復甦的市場中有許多像MSFT這種Large Cap市值大的公司卻相對的便宜. 或者應該說, Microsoft從來沒有這麼便宜過.


碰巧在前一陣子閱讀一篇文章, The London Company的Stephen Goddard 把我對MSFT的觀點濃縮成下面這一段. 我會在下面補充翻譯.


Stephen Goddard:

On exercise we go through on all our most interesting ideas is what we call balance sheet optimization. It's our term for debt re-cap. What can management do, fully under its control, with the capital structure to create value? Use Microsoft as an example. It has $60 billion of cash on hand, very little debt and throws off something like $30 billion in free cash flow per year. The equity has been trading at 8x to 10x earnings and the company can issue debt at less than 3.5%, so there's a huge difference between the cost of debt and the cost of equity. As an exercise, what would happen if it went to a net debt position? Given the free cash flow, that's still a modest capital structure. They take the $120 billion in cash proceeds and buy back a significant amount of their equity. With a lowered cost of capital and shares outstanding cut in half, if we run that through our cash-flow model - assuming no growth - we come up with a share value in the low - to mid-$40s, versus around $28 today.
We look at this as our downside protection and also a way to distinguish our analysis. It's difficult to out-predict the Street consistently on Microsoft's growth over the next five years, but very few analysts focus on value creation through the capital structure, so it can provide us with a different perspective on how to value the stock.
【翻譯】我們會將所有感興趣的點子全都做一次Balance Sheet Optimization(資產負債表最佳化). 這是我們給debt re-cap(資金結構改變?)的另一種名稱. 對於這樣的一個資本結構, 若管理團隊有完全的控制權, 可以做什麼來創造(股東)價值? 拿Microsoft來做個例子, 它有$60B的現金在手上, 不但沒有債, 甚至還不斷有$30B左右的現金流進公司. 它的股本有好一陣子在8x~10x earnings, 且這公司可以以低於3.5%的能力借到錢.
所以這公司的cost of debt跟cost of equity間有很大的一個差距. 所以要是我們將這公司轉變成net debt? 考慮到它的現金流, 這還依然是個謹慎的資本結構. MSFT可以拿出$120B的現金 (原有的$60B+$60B的債)來做buyback買回庫藏股. 有著極低的資金成本和減少在外流通的股數, 就算我們假設沒有成長率, 我們依然還是算出個約~$40左右的股價, 相對於現在的$28.

我們將這當呈我們的downside protection(下檔風險), 還有一種區別我們分析的方式. 要能預測MSFT往後五年的Earning預測非常困難, 但極少分析師有看到從資本結構來創造價值...]
 

Stephen Goddard提出了幾個重點.

第一, 像是Microsoft這樣龐大的公司, 要能預測它幾乎是不可能. 其實不只是預測, 光是公司內部的經理要能完全掌握這間公司就非常困難. 所以在這邊看到的是它的資本結構, 一間公司的"資金成本"


【Capital Structure 資本結構】

 

身為一家公司的老闆 (aka 股東), 無論公司多賺錢, 必須要了解到它的capital structure以及cost of capital. 如何以運用資金去賺取高於資金成本的獲利. (Return on Capital > Cost of Capital) 

有些公司可能乍看之下賺錢, 但投資人卻沒注意到Cost of Capital(資金成本), 也許這間公司一直以來都不斷支付高昂的利息, 然後在以那利息去賺取比利息還低的報酬率. 也有公司不斷發行股票籌備資金來稀釋股東權益. 以此來看, Microsoft卻與那類的公司相反. Microsoft於2006年的時有大約100億張股票在外流通, 而在2012年底也降到了83億張, 且還在持續降低中.
如今每年有$30B現金進帳的MSFT在2008-2012年已經將$46B的現金以Stock Buyback回饋給股東了, 且$220B市值的MSFT手中還握有$51B的Net Cash.
 

(2008-2012年的Buyback股價平均為 $27.94/share  "Weighted Average Price" )

在今年Microsoft與Apple都在這利息低的環境中舉債回饋給股東. MSFT從市場上發行的10年債竟然只需要支付2.413%的利息!!! 僅比10-Year Treasury高0.5% (WSJ文章).

Alastair Dryburgh說過, "You don't need investors or bankers - get your cusomters to fund your growth".

"你不需要投資人或銀行家, 讓你的客戶來投資你的成長."

想像一下, 一間Profit Margin歷年都維持在~30%左右的優良公司, 完全不需要跟資本市場籌備資金就能能不斷的grow organically.   (Microsoft歷年財務分析: Value Line Report)

一個擁有competitive advantage的企業若又能不tap into capital market (向股市債市借錢), 只要靠earning就能自我成長, 那是非常難得的. 更不用說MSFT能用近乎美國國債的利率來借錢.

還有, Microsoft這間公司有像Windows, Office, 企業服務, 還有許多難以被取代的商業軟體. 今年進帳的$30B現金是已經扣除了像燒錢的網路部門(i.e. Bing), Xbox, 等等的losses. 即便做個discount將$30B的一半$15B來比較扣掉現金後的市值, MSFT的本益比依然還在11左右排徊.


【Price Matters】

 

為何Microsoft會這麼便宜$26/share. 從2001年到今天MSFT股價都一直在$20~$35/share遊走. 市場許多人因此怪罪CEO以及管理團隊, 然後質疑MSFT的管理和資金運用的能力. 一直到近期MSFT由於PC Sales的下滑更加受到市場的壓力, 也導致像PC供應商Dell的股價暴跌.

在2011年的時候, 曾有一個不願透漏名字的hedge fund manager寫了一封信給Microsoft的board of directions董事們, 提出如何更有效的為股東創造價值來讓公司脫離低迷的股價 (To Microsoft Board). 這好比另一位值得尊敬的投資人David Einhorn從去年就向Apple提出的建議一樣 (Apple: Unlocking Value). 這兩個連結的內容可能有點離題, 在這邊我先提一下, 對於Einhorn提議Apple回饋現金給股東來創造價值這件事, Buffett有回覆說公司不應該理會這類的建議. 我個人是站在Buffett這邊的, 畢竟股價低迷不應該是回饋股東的理由.

一個公司的股價跟價值一點關係也沒有. 許多人會抱怨股價遲遲不上升, 並認為一間股價持續低迷的公司就是不好的公司. 其實諷刺的是, 事實正好相反. Microsoft的 P/E (Price / Earning Ratio) 在2000年泡沫之前曾高達50, 人們當時對科技業的瘋狂及過高的期待導致股價被拉升到一個難以達到的地步. 即便MSFT在前面十年來不斷成長, 也是直到近期才落到了較於正常的P/E.

換句話說, 2001年的$20/share遠遠的比2013年的$26/share還要貴. 而前面的十年並不是股價停滯或是公司在走下坡, 而是市場正慢慢的correct原本的over-valuation. 


說到人們的樂觀.

價值投資人Richard Pzena舉出一個很好的例子來說明人們在當時網路泡沫時的瘋狂. 

I can't tell you how many times I heard [during the internet bubble] "You just don't get it." I'd say things like, "Let's compare Kennametal to Cisco. I buy Kennametal and every year it makes 25% more money. Yes, I know the market is telling you it doesn't want to put a high multiple on it, but I still have that money at the end of the year. And I'll have more money at the end of the next year. Why wouldn't I want to get that return?" And then I'd say, "Let's compare that to Cisco. Cisco's market cap is $500 billion. Say you're happy with a 15% return, so Cisco needs to make $75 billion for you to be happy. They're making $1 billion. Not in your wildest dream can they get to $75 billion - the size of the industry doesn't support it, nothing supports it." But people would still say, "You just don't get it," and I'd finally say, "You're right, I just don't get it."
我不知道有多少次在網路泡沫時聽到人們跟我說 "你就是不懂". 我會這樣回答, "我們拿Kennametal跟Cisco(思科)來比較, 我買入Kennametal而這間公司一年比一年賺25%更多錢. 沒錯, 我知道市場告訴你說現在它不想要給他一個很高的股價, 但到頭來我還是擁有那筆錢. 而且我這間公司會越來越有錢. 為什麼我會不要這報酬率呢?" 然後我會接著, "我們再來比對他們的市值. Cisco市值為$500B. (微軟如今也才$280B) 若我們說你對於年15%的報酬率滿意, 那Cisco必須每年賺取$75B才可以讓你開心 -但以這產業來講根本不可能發生." 但人們還是會說, "你就是不懂." 而我也會回說, "沒錯, 我就是不懂."

任何忽略price-value relationship的人都有可能會付出慘痛的經驗. 所以不是微軟這十年停滯不前, 而是早再網路泡沫時就被昏了頭的投"機"人給把股價衝的太高了. 股東更不應該以股價來質疑公司的營運, 畢竟會造成這停滯股價的, 是當初市場自己的過度樂觀. That's why price always matters.

簡略來看, Microsoft是一家$220Billion市值, 手中握有$60Billion現金, 每年創造出$30Billion的公司. 及便你對PC界十分悲觀, Microsoft的Windows營業額也大約為總營業額的~30%. 雖然我手中沒有一個確切的數字, 但是我認為推測說Windows跟Microsoft的商業軟體不能輕易被取代是合理的推測. Microsoft在十年後是否還是能夠每年創造出$30B+的現金是個問號. 但我有信心這間公司在往後十年裡必定能以至少維持目前的$30B/year.


(於2002-2012年的10-year period, MSFT為股東創造了約~$150B的earnings, 且已將$165B回饋給股東.)
在$26/share, 這間公司的capital structure 跟有能力輕鬆跟市場借到近乎美國公債利率的AAA公司給投資人一個很大的margin of safety.


【Appendix 備註 】 

 

【Return on Equity?】
 

在這裡我想討論到ROE.

由於先前唸到一篇David Einhorn的演講. 我事後會再另外打一篇文章討論那個演講.

許多人對於投資股票都只注重ROE, 所以常常忽略掉股價. 沒錯, 像MSFT這樣的公司依計算方式不等約ROE約為30~50% (IBM在2012是接近~80%).
在1999年時買入了像MSFT或IBM這種高ROE的公司. 

但是有幾點卻忽略掉了:

  1. 那些在1999年買入Microsoft的投資人,買了一間優秀的公司, 但是卻忘記了Return on your invested capital (at cost!)才是真正的衡量標準. 投資人買入的不是ROE 的 E (equity或稱book value), 所以ROE不代表你的報酬率. 你的報酬率會是Return / Invested Capital (你投入的資金成本).
  2. 由於產業特性不一, ROE對於capital intensive的business才有意義. 對於non-capital intensive的business意義不大. 一個例子為Coca Cola, 它的成長來自於brand equity 品牌, 或像Pfizer得靠專利一樣, 而不是在於投入多少資金去擴充廠房及土地. 對於這些non-capital intensive的公司, 即便你給他額外的資金, 他們也創造不出同樣的ROE, 所以就會像MSFT一樣不是將資金投入Bing, Xbox, 就是放在海外躲避稅收. 所以重點是, 當額外的資金無法創作出一樣的ROE時, ROE的意義就不大. Microsoft, 在Windows迅速遍佈市場的時候, 即便不在投入大量投資或對外籌資金, 也還是能夠以最低的資金來增加revenue或earning. 所以ROE對這種non-capital intensive的公司來說是個較沒意義的數字.

 

Disclaimer: I used to long MSFT, but no longer own it as of 2015. Investors should make their own judgments and do not make any buy/sell decisions based on any recommendation.