上汽集團 SAIC Motor-Case Study


在前面的文章裡我們討論到什麼是投資的基礎,是對於金融完全沒背景的人以可以看的懂.但這一篇將會是一篇談論股票的文章,需要一點的金融基礎,且長度較長,有興趣的人我建議先唸過前面三篇再來看這篇文章.

  1. 什麼是投資?
  2. 價值與價格
  3. 什麼是價值投資?

前言:【Price-Earning Ratio 本益比】

 

要了解這篇前,必須先了解什麼是「本益比」.

之前我們說過,投資其實就是將錢投入到一個資產上面,而這資產的獲利會決定你的報酬.若你花了一百萬買了個店面,而店面每年給你二十萬的店租,那獲利就大概是20%,因為:

獲利 / 付出去的價格 = 報酬率

$20 / $100 = 20%

若我們將分子跟分母顛倒來看,就是俗稱的「本益比」,也就是「Price-Earning Ratio」,簡稱P/E Ratio.

像上面這店面的例子的話,「本益比」就是:

付出的價格/獲利=本益比

$100/$20=5倍

等於五倍的本益比.

這就好比說你是付出「獲利的五倍」去買這資產,金融的術語是:「I pay five times earning for the asset」.

並不是每個資產的獲利都好判斷,但若你能大概了解一個資產的獲利能力,那「付出去的價錢越低」,風險也就越低.也就是說,身為投資人,本益比最好越低越好.假設店面的獲利是$20萬,你會試著等到可以用$40萬去買購買這資產的獲利能力,而不是在房地產炒作的期間,用$4,000萬去買這獲利.

但通常,股市中好的公司的本益比都很高,你常常得付出20倍的本益比才能買的到一家好公司,所以好的公司通常都「不容易等到好的價格」.再好的公司,買貴了都可能是爛的投資.

相反地,如果你能找到很多成長中,體質良好,且五倍本益比的公司,只要適度分散的投資,你手中的財富將會增長的很可觀.

不論這資產是房地產還是公司,判斷資產的獲利能力,然後才能決定要用多少的價格投資,本質上其實是一樣的.

在這邊我想分享我去上海研究到的一家公司-上汽集團股份有限公司(Shanghai Automotive Industry Cooperation Group,在這篇文章我會簡稱SAIC).


【SAIC: Price for the Asset 資產的價格】

 

在這邊我們討論到的資產是上汽集團(SAIC),是一家中國上市的汽車集團.以下是這家公司在雪球網上的報價:

雪球網,2015-01-28

雪球網,2015-01-28

 

在2015/01/28,股價為23.88人民幣,等同於2632.91億人民幣的市值.

我在價值與價格裡面有講到,判斷價值是很主觀的,但價格就很簡單明瞭.就像買房買車都有個價格一樣,公司也有價格.一家公司的價格,最直接的方法不是看股價,而是市值.上汽集團的市值(也就是這家公司的價格),在今年的一月底約為2633億人民幣,是一家非常龐大的集團.

『市值計算方式=股價 x 總股本 = 23.88 RMB x 110.26億=2632.91億 RMB』

我在去年年中看到這家公司開始研究的時候,市值約為1,600億,但我買的價格比這還貴,從1,700億的市值買入(約16/股的股價),為了說明方便,我們這篇就用1,700億的市值來說明.

『市值=價格=(16人民幣 x 110.26億股)=1,700 億人民幣』

所以,若你在2014年七月中每股16人民幣時買了上汽這隻股票,就等同於以1700億人民幣的價格,投資了這個資產.

 

那你買是什麼樣的資產?


上汽集團:SAIC Motor】

 

去年我在上海工作時,在一個叫武康亭,還不錯的小區,每天吃午飯前都會經過上海汽車集團的辦公室.以下是我有一天要去買午餐的時候照的照片:

 

我相信有去過上海的人,都有看過這輛車:

 

大眾出租車,車型為上汽桑塔那

這是上海到處都見的到的出租車,是上汽集團產出的汽車,從1980年代就開始量產的Volkswagen Santana(大眾桑塔那).

上汽集團是屬於中國的國有企業,它的大股東是中國政府(上海市政府擁有74.3%的股權).

 

上汽集團2013年年報

上汽集團2013年年報

上汽集團底下有許多的汽車製造,零件製造,銷售,等等的龐大集團.在這我就不詳細介紹,有興趣的人可以自己研究.

從下面圖片中的介紹你可以看到,上汽主要獲利來源為底下的各個公司,其中包含:

上海大眾

上海通用

上汽通用五菱

等等的汽車品牌...


(來源:上汽集團網站)

(來源:上汽集團網站)


其中,對汽車較於熟悉的人可能會認出VW跟GM(大眾和通用)兩個品牌.上汽整個大集團裡面,最有價值的兩個品牌就是「上海大眾」跟「上海通用」.

通用是美國的General Motor(左排),而大眾是德國的Volkswagen Group(右排),在這我們將會簡稱GM和VW.



【上海通用及上海大眾 Shanghai General Motor and Shanghai Volkswagen】

 

想要了解上汽,就必須要特別討論到上汽底下的兩個最有賺錢的兩個資產,就是合資公司:上海大眾(SVW)跟上海通用(SGM).


上汽集團


最賺錢的三家合資企業為上海大眾,上海通用,及上汽通用五菱.SAIC集團都擁有它們50%的股份,且SAIC擁有這幾家合資企業的控制權,控制裡頭的現金流.

SAIC從1980年代開始跟德國的VW集團開始合作,雙方各佔有上海大眾汽車一半的股份.

而1997年SAIC與美國GM集團成立上海通用,隨後也合資成立上汽通用五菱,同與大眾合資的VW集團,SAIC擁有這兩家合資品牌的50%股份.

所以上汽集團的股東將會擁有這兩家合資企業獲利的一半,只要這幾家合資企業往後獲利不斷成長,身為股東的你將會受益,就像收房租一樣,只是獲利來源不是房租來源是賣車.

 

請參考下面的圖:


(来源:中汽协会行业信息部)


根據上汽集團的年報,在2013年,中國整年汽車的銷量為2,223萬輛,而其中,上汽集團底下的品牌佔據507萬輛的銷量,平均去年銷售的每4.3台車裡,就有一台是上汽集團的車.

在這邊也可以看到,乘用車市場中,前四名裡面,有三名都是上汽底下的品牌.當然我們看到的都是結果,要了解到為何上汽能夠成為汽車界的龍頭,就必須要了解中國汽車業的歷史,了解產業.由於長度關係我可能會留到下一篇在討論.

現在中國經濟增長的速度趨緩,且前幾年裡各個汽車行業裡的公司過度擴張,大家都認同說產能已經過剩,白話一點,就是工廠蓋過頭了,實際上的需求根本沒這麼大.但若你往回去研究上海大眾及上海通用,你會發現這兩家合資品牌幾乎每年都把產出的汽車銷售完,中國人對通用和大眾的汽車,需求遠大於其他國產品牌和日本的車子,至少在前幾年是這樣.

當然,那些都是過去,年銷約五百萬輛車的上汽集團不會在用以往的增速成長了.那為何我會覺得價格(市值)1,700億的上汽是值得納入投資考量的資產呢?


【Where is the value?】

 

一個資產的價值來自於,它未來能夠為你產出多少的獲利,也就是淨現金流.

根據上汽的年報,集團在2013年的利潤約為400億人民幣,扣除稅和一些會計方面的雜項以後,在帳面上面顯示屬於上汽股東的淨利潤是250億.

淨利潤:250億人民幣

回到上面的「價格」與「價值」問題.若有個店面說年底為你賺取「稅後」250萬,你會願意用1,700萬買它嗎?

250/1,700=15% 的獲利

以我們上面提到的換算,像我們上面說到的,約6.8倍的本益比 (1,700/250 = 6.8).

 

以下是我從OICA拿的,中國乘用車歷年銷量數據.每個網站給的數字都有誤差,但其實差不了很多:

中國乘用車銷量,Source: OICA

我在這邊不會討論到我對中國汽車產業的看法,可能會留在下一篇在討論.但如果整個中國對汽車的需求持續上升,那以6.8倍的本益比買入的上汽將會是個不錯的投資.

不過,投資中國的股市,大家通常都會思考說,上汽報表上的250億的稅後獲利可以相信嗎?對於會計有了解的人,會看到說,在上汽底下許多的合資公司裡面,最賺錢的孩子:上海大眾,上海通用,上海通用五菱,佔據了大部分的獲利來源.


【合資企業 Joint Ventures】

 

根據上汽集團2013年的年報,底下的聯營及合資品牌中的獲利,屬於上汽的約為230億.

這要從哪去證實?從美國GM跟德國VW集團的年報來估算,光是SAIC與VW跟GM集團的合資品牌的獲利就差不多是這個數字.

 

「美國GM年報」

去翻翻美國通用汽車(GM)的報表,你會看到GM公布說它的中國合資品牌在2014年前面九個月賺取$32億美元,估算年化約200億人民幣的獲利(大約是$40億美元),且帳面上有約$50億美元的現金.這大部分的獲利來自於上海通用(SGM)跟通用五菱,都歸上汽擁有.所以這個合資企業的200億人民幣獲利裡,有100億屬於美國通用的股東,另一半的100億屬於上汽集團的股東.


2014-09-30, GM Quarterly Report, 10-Q (p. 40)


「VW大眾年報」

 

那另一個合資品牌,上海大眾(SVW)呢?雖然這方面資訊沒有GM的透明,但根據德國大眾集團2013年的年報指出,中國的合資品牌為大眾集團賺取約300億人民幣的獲利(約42億歐元).而以銷量去推算,我保守估計上海大眾至少貢獻了屬於VW集團的合資品牌中至少一半的獲利,所以約150億人民幣歸VW集團所有,則另一半的150億人民幣就歸SAIC擁有.

那論其他品牌不講(財務公司,榮威,依维柯),光是上海大眾及上海通用就賺了超過SAIC報表上公布的230億人民幣.這數字還沒包含上汽底下,華域汽車,榮威的品牌和電動車,等等的資產所帶來的獲利.

 

所以粗略估計,根據GM跟VW集團的年報,合資品牌中約250億的來源都歸屬於上汽集團的股東:

上海通用:100億人民幣

上海大眾:150億人民幣


還有,根據牛津教授,Eric Thun的書”Changing Lanes in China”,美國通用跟德國大眾集團本身從合資品牌只有賺取到「製造」的獲利,但上汽卻擁有:「製造」,「銷售」,及中國內地「零件供應」的三層獲利.

“Unlike VW, which profited in China only from the manufacturing operations of the joint venture itself, SAIC had three sources of revenue: its share of the joint venture profits, the huge mark up between the factory price of the automobile and the distribution price, and the revenue from the supply firms that were part of the SAIC group. SAIC naturally wanted to increase the use of its own supply firms for it was these firms-not the assembly plant joint venture-that formed the core of its revenue base."
-Eric Thun, Changing Lane in China, p. 103

 

上汽集團擁有自己的國產零件供應商(華域汽車等),銷售公司(4S店),這些都是美國通用及德國大眾汽車集團拿不到的獲利.所以若美國GM加上德國VW所公布合資品牌的獲利為250億,合理的推測,真正進入上汽的獲利可能不只這些.

投資股票跟個人投資房地產最大的差別在於,收到的店租歸自己所有,可以決定如何使用這獲利.但像上汽這種公司,獲利要怎麼使用完全取決於管理階層.像韓國的現代汽車,也可以選擇不將獲利分出來給股東.所以研究企業時,必須要注意管理階層怎麼運用現金.


上汽集團,2013年年報


據說像SAIC這類已經有龐大獲利的國有企業,通常有規定要將前年獲利的一半以上分配給股東.

從上面的表格可以看到,SAIC將大部分的獲利都分配給股東,這也多少加強了點獲利的真實性,較沒有管理ren亂花現金的風險.在2013年更是將53%的獲利都直接發送給股東當做現金股息(Cash Dividend).依照你買入價格的不同,預計今年的分紅大概估計會有7~10%.但是還是必須聲明,投資其實不應該看分紅來決定買賣,原因我以後有機會再講.

另外,我個人的看法是,身為國有企業,上汽的分紅,有近74%的是屬於大股東,上海市政府的.這是國家很重要的一個收入來源,掏空上汽就等於拿政府的錢,所以像是上汽這樣的公司,對於管理階層掏空公司這點的風險的確會比投資中國小型民營企業還小.

 

以上討論到的是企業的獲利.


那SAIC的資產狀況呢?從資產負債表中可以看到,扣掉債務及一些雜項後的「淨現金」大約為816億人民幣.這些現金,上汽集團可以選擇用來併購其它企業,甚至以股息的方式分配給投資人.

若以投資的角度來講,即便是買一個股份也要當做是收購整家公司的角度去看,你等於付出1,700億的價格,買入了手中有816億現金,且每年獲利約250億(and in my opinion, growing)的資產.


上汽集團2013年年報 (p.30)


總結一下:

 

【Price】公司的市值在當時為:

1,700億

 

【Value】得到的資產主要為:

  1. 上海大眾,上海通用,上汽通用五菱
  2. 財務公司,其他國產品牌(榮威等),股份(華域汽車及其他零件廠),及銷售公司(Dealerships)
  3. 淨現金:816億

【Earning Power】這些資產的獲利能力:

在2013年有估計約250億的獲利.


所以當你買入這公司的股票的同時,你等於付出約984億的價格(1,700億的價格-816億屬於股東的現金)買進一個去年獲利250億的資產.

不過還是得在最後聲明,這一切都是我個人的看法,現在公司的市值已經來到了2,600億人民幣,並不是特別便宜.

有耐心的投資人可以等待,若以後有機會能用更便宜的價格(市值)買到這家公司,且公司的營運狀況更好的話,那我認為它會是個值得長期持有的公司.

因為避免長度太長,我省略掉很多細節.我預計過兩天生日之後我會在打第二篇文章補充,討論更多有關中國汽車的看法.

Happy 25!