精密鑄件 Precision Castparts-The Part Maker That Beats Apple


這是一篇完全討論股票的文章,今天要談的公司是前陣子巴菲特目前為止最大的收購,飛機零件製造商 Precision Castparts Corp,股票代碼PCP.

 

在巴菲特併購前,我跟我好朋友Mike也花了不少時間研究這家公司.而除了某個風險讓我們對這家公司的前景有點遲疑以外,我個人認為這是一家好公司.

怎麼說是好公司呢?

 

被問到什麼是理想的企業,巴菲特在2003年股東大會的時候說道:

「The ideal business is one that generates very high returns on capital and can invest that capital back into the business at equally high rates. Imagine a $100 million business that earns 20% in one year, reinvests the $20 million profit and in the next year earns 20% of $120 million and so forth. But there are very very few businesses like this.」

這段話的第一句是說,理想的公司是那種能夠創造很高的資金回報率,然後將賺到的資金再投資回本業裡不斷創造高報酬的企業. 



PCP-THE MANUFACTURER THAT BEATS APPLE

 

美國財經週刊Barron’s提到:

Precision Castparts is one of the great U.S. enterprises, lauded for excellent management, steady growth, and persistently wide profit margins. The share performance of the industrial manufacturer has been stellar at times: From 2000 to 2014, it was the seventh-best performer in the Standard & Poor’s 500, besting Apple and 492 other companies, with a 3,646% return.
— Barron's(2015-06-13)

文中提到,從2000年到2014年,PCP是美國五百大企業中,股票表現第七好的,打敗包含經歷黃金時期的蘋果在內共492家企業的股票,報酬率約3,646%,14年間翻了36倍,平均每年也有約29%左右複合成長率.

PCP是做什麼的,網路上大概查一下就知道,我這邊就粗略介紹一下.

PCP的客戶是全世界最大的飛機製造商,像波音(Boeing),空中巴士(Airbus),製作飛機引擎的勞斯萊斯(Rolls-Royce),奇異(GE),United Technology等等,以下是奇異底下的GE Aviation的圖片.

 

 

PCP用傳統的製程,像是我們台灣許多工廠也有的鑄造(Casting),脫臘鑄造(Investment Casting),鍛造(Forging)等去製造飛機零件給上面提到的這些客戶.

以下是這公司的大致收入情況:



你可以看到這家公司在2014年度賺了約$100億美金的營收,其中稅前營收約$25億美元,約25%的稅前利潤率.報表上付完稅金的淨利潤是$15億美金,約15%的淨利潤率,對製造業來說是非常了不起的.

富比士雜誌(Forbes)在2008年報導過CEO Mike Donegan,稱讚他管理及控制成本的能力. 

 

Forbes:Zero Tolerance(2008-01-11)

 

傳統製程可能對許多人來說挺無聊的,但這對了解這家公司在做什麼很重要.由於我身為台中人,身邊許多工業區的工廠,也看過鑄造廠長什麼樣子,詢問一下的話就會知道其實很多鑄造廠的鑄造機械都用幾十年的.由於不用不斷更新設備,大部分進來的利潤都會是可自由使用的淨現金流.

以下是鑄造(Casting),脫臘鑄造(Investment Casting)的圖片:




管理人有提到,他們去年花在設備維修上面的費用約為$2.5億美元(maintenance capital expenditure),這占了稅前利潤$26億美元的10%左右,PCP大部分賺到的利潤都是自由現金流(Free Cash Flow).

相較之下,在台灣多數電子業的公司必須每年資本支出興建廠房,買新機械維持營收.

It reminds me of the guy who looks at all of his equipment and says, “There’s all of my profit.” We hate that kind of business.”

”這讓我想起來某個傢伙盯著他所有的設備然後說,「我的利潤都在這.」我們討厭這樣的企業.
— Charlie Munger

不過,賺到現金是一回事,如何使用又是另一回事.


若喜歡收股票分紅的人,八成會離這家公司遠遠的吧?但若了解這公司如何運用資金的話,就會理解為何純做製造的PCP,前面15年每年利潤平均複合增長率有21%這麼高.飛機零件製造供應鏈是挺零碎(Fragmented)的市場,管理人刻意不將賺到的利潤分出去,讓PCP有許多的目標可以去做收購.有興趣的人也可以去看看他們最近做過的收購,就可以看到他們是否對於資金運用這件事是有原則且很理性的.

管理人除了懂得管理和控制成本以外,也是個優秀的資金配置人.美國有不少企業除了注重「股東權益」以外,還會理性的看待「資本」,有效的利用它.

PCP有約17%的營收來自「Power」,這部門被油價的影響,預計這部門2016年會往下掉30%,導致股價從去年開始大跌,跌到還算便宜的價格的時候公司開始在公開市場收購自家股票.這對那些沒賣股票,繼續待著沒走的股東是非常好的.當然,收購自家股票這件事情好與不好,價格自然是關鍵,下面是PCP公開收購股票的數量及價格.

對於收購庫藏股(Stock Repurchase)不懂的人,可以看Investopedia分享的影片和文章:



During fiscal 2015, we acquired two businesses for a total of approximately $637 million. We delivered on our share repurchase program during fiscal 2015, returning $1.6 billion of cash to shareholders. During May 2015, the PCC Board of Directors added an additional $2.0 billion to our share repurchase authorization, which we expect to complete in the next 12 to 18 months, subject to market conditions, with the objective of lowering our share count over time. We remain committed to our value-creating capital deployment strategy, focused on growing the business organically and through acquisitions and on returning excess cash to shareholders via share repurchases.
— PCP management

在2015年,PCP貢獻$16億美元給股東以外,股價依然沒上漲,而這價格我認為也是可以買的價格.董事會又繼續授權$20億美元的庫藏股收購.

另一點,利用極低的利率環境和本身的信用評級(credit rating),PCP做這些併購和庫藏股的資金是透過約$13億美金的商業票據,用僅0.20%利率的借來的,這樣的資金成本相當於免費的資金(free money),且即便借了這些錢,PCP的負債還是相對低的,還有許多資金使用的空間.除了管理能力優秀以外,也會理性的看待資金配置,美國有不少這樣的管理人都有好的資金配置觀念,為股東創造價值.


那麼飛機製造業的前景如何,其實有在閱讀報紙和跟蹤波音等飛機製造商的人,就會發現這幾年來,隨著世界對飛機的需求越來越多,飛機訂單是源源不絕的,而主要製造商也就兩家大廠,飛機供應量目前看來是供不應求的.

這些資訊除了去看波音(Boeing)和空中巴士(Airbus)給的資訊以外,新聞其實也常報導:

Few analysts have been expecting another year of bumper air show orders. But that hardly worries Boeing and Airbus right now. Together, the US and European airliner makers have an order book, of close to 12,000 aircraft, representing between eight and 10 years’ production. That is a long time for any airline customer to wait.”

”少數分析師預期另一年的大量飛機訂單.但這現在不擔心波音和空中巴士.這美國和歐洲的飛機製造商加起來有著約12,000家飛機的訂單,相當於八到十年的產量.這對任何的航空公司來說都是相當長的等候時間.
— 金融時報(2015-06-12)

下面是波音出的報告,其中的第一句:
「接下來的20年,我們預測將會有約38,050飛機的需求,超過$5.6兆美元.」



接下來的二十年會怎麼走很難說,預測通常都是不準確的,但依照中國和印度飛機存量依然很少的現狀來看,飛機製造商和零件供應商PCP的需求是可預期的.


Chief Investment Officer of GEICO

 

最後提到怎麼看到這家公司的.

有在美國待過的人就會知道GEICO這家汽車保險公司.

 

GEICO是巴菲特底下的公司,而保險公司的商業模式就是先收取保費,然後在未來支付賠償給被保人.簡單來說,在保費支付給被保人以前,這些錢都可以讓保險公司拿去投資,而保險公司的投資能力就非常重要.

 

lou_simpson.jpg

 

Lou Simpson是巴菲特指派,GEICO前任的投資長,他遵循跟巴菲特一樣的價值投資去管理GEICO的保險金,管的非常成功.巴菲特也在2004年的年報裡稱讚Lou Simpson:


Even then, it is typically not I who make the buying decisions. Lou Simpson manages about $21⁄2 billion of equities that are held by GEICO, and it is his transactions that Berkshire is usually reporting. Customarily his purchases are in the $200-$300 million range and are in companies that are smaller than the ones I focus on. Take a look at the facing page to see why Lou is a cinch to be inducted into the investment Hall of Fame.

You may be surprised to learn that Lou does not necessarily inform me about what he is doing. When Charlie and I assign responsibility, we truly hand over the baton – and we give it to Lou just as we do to our operating managers. Therefore, I typically learn of Lou’s transactions about ten days after the end of each month. Sometimes, it should be added, I silently disagree with his decisions. But he’s usually right.
— Warren Buffett in Annual Report (2004)

然後下面是Lou Simpson管理GEICO資金24年來的績效,每年20.3%的報酬率,資金翻了86倍:



這位頂尖的投資人也曾持有許多的PCP,這也是讓我們開始研究這家公司的主要原因.

Buffett to Acquire Precision Castparts in $37.2 Billion Deal(Bloomberg 2015-08-10)

雖然這家公司最後也被巴菲特花$372億美元收購了,但我跟Mike依然納悶一點.沒錯,這是一家很好的公司,但我們看來「3D列印」的技術未來有可能可以威脅到PCP的業務甚至影響到很多製造業的生態.Bill Ackman也曾稱3D列印是個「when, not if」的破壞性創新,但我對於3D列印是否能夠低成本,大量製造,這點我還是不太清楚.

奇異(GE)是PCP的最大客戶,佔據13%的營收.而GE近幾年也砸入大筆資金在3D列印上.收購了3D列印公司Morris Technologies,也很有野心的喊出2020年以前要用3D列印製造出超過10萬個零件,且砸入超過$35億美金在這上面.Morris Technologies隨後也成為奇異航空(GE Aviation)中的一部分.

有興趣的人可以參考下面的連結,尤其是Nasa測試用3D列印製造出的火箭零件這影片,不禁讓我好奇,這筆人生最大收購,巴菲特是怎麼看3D列印對PCP未來獲利能力的影響?


NASA Successfully Tests 3D-Printed Rocket Parts(2014-07-24)