倫敦日記 The LSE Journal


今年來到倫敦的倫敦政治經濟學院(LSE)唸書,以後會不定期將最近學習到,值得分享的知識內容在這篇文章中分享.

  1. 系統性風險 What is Systemic Risk (2015-10-09)
  2. 柏南克的對話 A Conversation with Ben Bernanke (2015-10-29)
  3. 長期資本與擲硬幣比賽 LTCM and the Coin Flipping Test (2016-01-21)
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3)長期資本與擲硬幣比賽 LTCM and Coin Flipping Test

(2016-01-22)

在這裡我想分享我這週在學校參加的一個演講.

 

Victor haghani at TEDxSPS (2013)

Victor haghani at TEDxSPS (2013)


倫敦政經學院(LSE)裡的投資學生會(Investment Society)邀請了曾是「長期資本管理公司 Long-Term Capital Management(LTCM)」創辦合夥人之一的Victor Haghani來演講.在演講期間,Victor與學生做個「丟硬幣」的小實驗我個人覺得挺有意思的,我想再這篇分享一下,但開始前先簡短介紹一下LTCM: 

 

Long-Term Capital Management(LTCM)

 

在金融的世界裡,我想許多的人應該都聽過LTCM這個名字.

我還記得當初聽到這名字是2008年剛進大學的時候,當時美國還在經歷金融海嘯,而有一個我很喜歡的經濟學老師當時叫每個同學都唸這一本書,是Robert Lowenstein寫的 「When Genius Failed」,形容在1990年代一群天才如何從成功走向失敗,敘述為何由天才組成的投資公司會被搞到破產,是一本相當有趣且經典的書.

有興趣的人我建議可以買這本書來看,中文書名叫「天才隕落」.

 

WHEN GENIUS FAILED: THE RISE AND FALL OF LONG-TERM CAPITAL MANAGEMENT (ROBERT LOWENSTEIN)

 


巴菲特的夥伴Charlie Munger也評論過其中的荒謬,說一群平均智商超過170的人會讓自己走到這種資金全輸光的地步:

[Munger] also pointed out the absurdity of "ten or 15 guys with an average IQ of maybe 170 getting themselves into a position where they can lose all their money.”(Fortune 1998)

當時看完這本書,也讓我更深刻體會到巴菲特常說的,投資靠的是理性,不單是智商:

You don’t need to be a rocket scientist. Investing is not a game where the guy with the 160 IQ beats the guy with 130 IQ.


有幸能有機會聽一位LTCM創辦人之一的演講還是挺興奮的.Victor先前原本在索羅門兄弟(Salomon Brothers)的債券交易部門裡面工作,與鼎鼎大名的John Meriwether共事,之後跟隨John Meriwether離開Salomon Brothers.

當時Salomon Brothers經歷一個交易的醜聞風波,而管理其部門的創辦的John Meriwether因壓力不得不離開Salomon Brothers,隨後與Victor和其他幾位夥伴創立LTCM.其中像兩位諾貝爾獎得主Myron Scholes和Robert Merton等人都是LTCM的成員之一,LTCM的績效在當時被喻為最賺錢的基金,卻在1997亞洲金融海嘯和1998俄羅斯發生問題後,在創立短短五年內就宣告破產,必須讓美國聯準會(FED)搶救.

 

salomon trading room


Victor在這演講裡也分享他當時年輕在Salomon Brothers交易室的照片,還有教我們當初在交易是他們如何用一元美金鈔票的序號來玩Liar’s Poker,看得出來他至今也還是很想念當時在與同事玩Liar’s Poker的情境,甚至現在也會跟他小孩玩.而金融作家Michael Lewis的經典著作「老千騙局(Liar’s Poker)」談論的就是1980時Salomon Brother's交易室的文化.

在巴菲特的傳記「雪球」中也有提到,在1990年代巴菲特為了嘗試拯救Salomon Brothers而接管主席的過程,是巴菲特畢生難忘的一個經驗.下面的這段影片,我每次參加巴菲特股東會,他也都會播放這段影片,我想他應該也是不斷提醒自己當年的教訓,當時身為Salomon主席的他,曾說過很經典的一句話: 

Lose money for the firm, and I will be understanding; lose a shred of reputation for the firm, and I will be ruthless.
— Buffett’s 1991 Salomon Testimony

 


Coin Flipping Experiment

 

在這研討會中,Victor讓我們約30位的LSE學生做個小實驗,參加的多數為主修金融的學生.我們每個人用各自的筆電打開他給的「丟硬幣」軟體,在30分鐘的時間無限次數的丟硬幣.

每個人剛開始都被給予$25美金的資金,而每一次丟硬幣都可以依你意思選擇賭金來下注「正面或反面」,直到時間到後看你還剩多少金額,他就會開出這金額的支票送你當獎金.

但不只這樣而已,實驗開始前就先告訴你,丟到「正面(Head)」的機率是60%,然後「反面(Tail)」的機率是40%,你每一次擲硬幣的時候下注,選擇「正/反」還有「賭注金額」:

初始金額:$25
賭注:最少$1
機率:正面(60%)/反面(40%)
時間限制:30分鐘

舉例來說就像下面這樣(順序為由下往上):

我照著自己的原則在丟硬幣,最後賺到上限的$250美元(他說這是他能給的獎金的最高上限,在多也不會給,但即便如此也非常慷慨了).

但我很訝異,30分鐘過去後,有一半的人錢停留在$90,然後三成的人把錢都輸光了.Victor在他一個TED演講中說過,經濟學人(Economist)曾經報導過這個測試,有人實驗一組研究生,給他們兩個小時的期限並一樣告知正面的機率有六成,但最後約80%的人把錢全部都賠光了.

為什麼會這樣?

Victor在最後的時候有問我們,認為這像不像股市?我個人覺得有許多相似點.明明系統開始前就說的很明白,擲「正面」的機率是60%,那理性來說,即便你一開始運氣不好即便每次都賭「正面」還賠錢,也還是應該一直選「正面」,因為以統計學來說,每一次的機率都是「獨立事件」.

但我看到坐在我旁邊的同學,有人還是會去賭「反面」,老實說我有點不可置信.有些人因為丟「正面」個幾次都沒能賺到錢,就開始懷疑「60%是不是真的」,或自己產出一些理論來做出一些完全不理性的決定(賭只有40%機率的反面).

另外,賭注的大小也有決定性的因素.有些人因為不小心賠太多錢,試著要一次賭大把的賺回來,反而可能就陷的更深.原因是,雖然機率是站在你這邊(60%),但這樣大賭的動作如果常做的話,你遲早會碰到一次大賠的時候,那就更難翻身了.

所以「賭注」的「大小」也非常重要,就跟投資一樣,在此分享一下我丟硬幣記錄(Evernote).
 

我得到的結論是:

 

  1. 了解機率(Probability):
    • 既然「正面」的機率最高,那我無論前面的硬幣丟的多差,我下一次還是要繼續丟「正面」.
  2. 賭注大小(Position Size):
    • 以不能一槍斃命為前提,了解到即便機率站在我這邊,我還是可能會賠錢(連續出現多次的反面.)所以不論所剩金額大小,我的賭注必須控制在我總金額的一小部分.相對的,由於60%機率是確定的,所以也不能太膽小而不斷的賭過小的金額,不然時間會不夠用.因此我決定將賭注控制在約總金額的10~20%.
  3. 時間限制(Time):
    • 由於時間有限(30分鐘),我必須不斷丟硬幣才能在時間內達到最高上限,不斷重複(Repeat).

 

像投資一樣,我們若純粹讓人的情緒和心理去反應我們的下一個賭注的話,就可能會常常做出一下選正面一下選反面,甚擲賭上過大或過小的金額來彌補先前的決定.那麼即便有60%機率是站在我們這邊,也還是有可能會將錢賠光.

對投資人來說,這三點一樣可以運用在投資上:

  1. 提昇自己的機率:
    • 誰敢確定自己投資的精準度最少有60%?要如何讓自己有能力能得到這60%的機率,對投資人來說,是一個非常有價值的技能.也是為何很多投資人不斷訓練自己看企業的眼光,更專精學習會計去看懂企業就是為了要讓自己能有60%,甚至更高的機率.
  2. 紀律:
    • 即便先前一直出現反面,你還要能不斷的去堅持機率高的「正面」.你要知道即便你做的決定是對的,你還是有那機率會賠錢,要如何能不被先前的賭注如何影響你的情緒堅持選擇「正面」.
    • 更重要的是,投資部位的大小(sizing)必須要控制的好,不應該過小,也不能太大,才不會讓極端事件(一連串的反面)讓你一槍斃命.
  3. 拉長時間:
    • 從我上面的硬幣記錄中可以看到,我共擲了約133次硬幣.但若當初Victor給我的時間只有5分鐘,或者只允許我們擲50次硬幣,那麼我最後的結果可能遠不到$250美金,甚至會為了在短時間內賺更多錢而違背「紀律」,下過大的賭注來達到目的,但同時我也增加我可能會一次輸光資金的風險.跟複利一樣,早點開始投資,時間才能拉長,也才能給你更多丟硬幣的機會.像去年Mohnish Pabrai給我的建議一樣,早點開始複利 compound Early(Fairfax股東會筆記)

 

Victor說,若一樣的情況,你平均每6秒可以擲一次硬幣,然後一樣30分鐘(1800秒)內每次都賭你總金額的20%,那麼30分鐘過後你的預期總金額將會是$320萬美金.這60%機率,賭注20%是可以將預期賺錢機率最大化的數字,有興趣的人可以去搜尋Kelly Criterion(Wikipedia).

 

when genius failed

最後回家翻一下書之後才知道Victor原本也是LSE畢業的,如今在管理自己創辦的Elm Partners,也曾數次在TED上面演講,有興趣的人可以看看他的演講(TED Talks).



2) 柏南克的對話 A Conversation with Ben Bernanke

(2015-10-29)

今天倫敦政經學院邀請美國聯準會Fed的前主席班南克(Ben Bernanke)演講,雖然都是聽過很多遍的故事,但今天能有機會親眼看到Bernanke也算是蠻興奮的.

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大概介紹一下2008年的金融海嘯,當時美國金融系統陷入凍結的狀態,除了大家熟悉的雷曼兄弟以外(Lehman Brothers),像是AIG,Bear Stern,GE,GM等大型公司陸續都需要救援.而由於當時由Bernanke和兩位前財政部長Tim Geithner和Hank Paulson,果斷的為許多機構做出擔保,然後提供資金並決意要大量印鈔票(QE),美國才可以免去整個金融系統崩壞的情況,甚至復甦的比其他國家還要快(像歐盟比美國晚了六年才開始印鈔票(QE),動作的晚了,目前經濟還在慢慢復甦中).

布希曾說過:

George Bush said, “If money doesn’t loosen up, this sucker will go down.”

”若錢不鬆掉的話,這傢伙就完蛋了.

當時的資本市場緊繃到不行,需要錢的機構拿不到錢,而為市場提供信心和資金,把錢「鬆掉」的就是Bernanke,Geithner,和Paulson.

其實大部分Bernanke講過的東西,網路上也都有,自從卸下戰袍以後,Bernanke甚至開始寫部落格:

甚至其實內容很多都在網路上的影片中他都有提過了

Bernanke最近寫了本新書,但其實就是一本回憶錄,談論當時做的許多決定,老實說我最近比較忙,即便要來聽演講也沒時間看.Bernanke重複提到,即便努力要跟大眾溝通,在當時所做的決定還是非常不受歡迎的,也就是為何這本書會叫做Courage to Act.所以你必須要有那勇氣去做你該做的事,即便非常不受歡迎(然後在最後他暗指歐盟可能少了點這勇氣去做六年前早就該做的事).

 

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今天不是個普通的新書發表會,LSE的主席Erik Berklof也問了他不少問題,而對經濟相關有興趣的人可以看上面分享的文章和影片,或直接買他的書會比較深入.

 

這篇文章裡我就分享幾個Bernanke提到讓我覺得蠻有趣的點,對經濟相關方面有興趣的人可以看我做的筆記,由於是iPad打的速度不夠快所以會有誤差,看看就好(link


Notes Sharing

 

Q:被問到說,你有什麼意見可以給年輕人?

B:我是個蠻糟的榜樣.我以為我會一直走學術界到我最後一天(Bernanke原本是Princeton的教授跟經濟學院的院長).在我小的時候和當我父親小的時候,當時往上爬的方式是要從底層當郵遞小弟開始,然後花很多的時間努力往上爬.

現在的社會不一樣了,如今沒有所謂的終生職業階梯.現在人們都是直接橫向切入,有時候甚至跳到一些新創公司.重要的不是你在階梯上的位置,我想我會給學生的意見是,對於第一個工作別想太多,因為這不會是你的最後一份工作.最重要的是你學的東西跟建立成自身的資源.”


”Question to Bernanke: What is your advice to students after they go out to the work force?

I’m a really bad role model. I thought I’m going to be an academic until my last days. When I was young or my father was young, the way to get yourself to the top of every field is to start you would work from the bottom in the mail room, and work your way up to the top for a long period of time.

The world is very different now. There’s not really this life time employment ladder. Instead people move laterally or horizontally. Sometimes involve in a startup. What matters now is not your position in the ladder. What matters is what you know. I guess I would advice you not to overthink the first job, because it’ll not be your last job.

The most important thing is to learn and build human capital.

  • Q:What’s your best experience with George W Bush?
  • Bernanke:
    • I was the head of chairman of Counselor Economic Advisers (CEA).
    • A consulting group of economists for the White House. We aren't political but rather we are the analytic position. Part of our job is to come in every Friday. We would explain what's going on in the economy to the president and Vice President.
    • One day I was explaining the industrial data.
    • President pulled my pants to check on my socks.
    • He's like “Ben, this is the White House. What’s with the tanned socks?"
    • I said “Mr. President. Its a fiscally conservative administration, I got these four socks for $10."
    • He just laughed and didn't say much.
    • The next day, when we came in to the Oval Office again for the meeting. Every man in the room, including Vice President, were wearing tanned socks.
    • It was pretty light at the time. It's before the crisis.

 

We were very unpopular in the public

  • I am a big Washington National's fan (MLB Baseball League)
  • When I was still the Chairman of the Fed, I joined the batting practice.
  • David Johnson the manager introduced me to Jason worth.
  • David: I want to introduce you the chairman of Fed
  • Jason: Yea? So what's the deal with quantitative easing?
  • Ben: But yea anyway, Jason and I are pretty tight now.

 

Fifty-Fifty

  • Bernanke called up a Senator during the debate on TARP and ask “how were the constituents call going?"
  • Senator: The calls so far are 50/50...50% no and 50% hell no!

 

Alan Greenspan

  • Bernanke mentioned in contrast to the style of Alan Greenspan, he purposely avoid to make the Fed less centered around him. He joked about his low-profile and anonymity.
  • Someone used to ask my daughter, so what does your dad do?
  • Daughter: My dad is the chairman of the Federal Reserve.
  • The guy responded, "so your dad is Alan Greenspan?"

 

More

  • LSE Chair Erik Berklof:The queen came to LSE once and asked us, why didn’t you predict all this?
  • There were a number of politicians who supported TARP and lost their seats for that.
  • I have heard people talking about, we should just the whole system collapse, at least we can pick up few pieces of something?
  • Bernanke Exit: If you drove down the I-95 highway, you will see a Ben Bernanke exit. There are many legacies that I have, and one of them is an exit.

The last one was actually quite funny lol

 


1) 系統性風險 What is Systemic Risk

(2015-10-09)

這是我來LSE的第一週,剛開始教的東西也是挺基礎的,我除了修些會計課程以外也試著拿些金融課.對於透過金融了解歷史我一直以來都是很感興趣的,這堂課在講的是全球金融系統,老師對於百年來在各國金融海嘯也是非常了解,讓我聽的也是蠻興奮的.

分享一下這週上課教授錄的影片,什麼是系統性風險?(長度:五分鐘)



影片中用一個Millenium Bridge(千囍橋)舉例,為何一個工程師建造應該很堅固的橋會平白無故搖晃?

 

千囍橋 The Millenium Bridge

工程師假設橋上的行人會來來去去的,但是沒想到當橋在晃的時候,整個橋上的人群隨著搖晃在同時間往同一邊傾斜.

一個人的踏步無法影響整座橋,但當整群人都有一樣的行為的時候,即便踏步也可以影響一座工程師精心打造的橋.

 

金融市場 The Financial Market

影片拿這來比喻金融市場.當我決定拿出十美元去做投資的時候,這十美元幾乎是不會影響市場行情,但同樣這十美元,即便小,也不會是零.

同樣的,即便是做出十美元的決定,若有事件能夠讓一大群人都做同一件事那也可以撼動整個市場.就像金融海嘯的時候,當時的人們就像在千囍橋上的人群一樣,不斷的跟著人群往同的方向行進,只是當時的人們是在不斷的賣手上的資產.

 

長期投資資本 The LTCM Case

市場中的不理性常常發生,千囍橋事件經常在金融市場中發生,所以在做投資的時候,理性比智商還重要.

幾個知名諾貝爾獎得主和Saloman Brothers的明星交易員創立的Long-Term Capital Management對沖基金曾經風光一時,但最後也是在1998年破產,政府得想辦法救他們.

(有興趣的人推薦看一本書叫"When Genius Failed" 寫的挺精采的)

以John Meriwether領頭的天才團,曾用數字計算過他們資金全賠光的機率:

7.6 X 10的負23次方

連我看到這數字頭都有點痛,打個比方,地球的年紀約4.5 X 10的9次方,宇宙的年紀約 1.3 X 10的10次方,所以LTCM算說他們要破產的機率小到好幾個地球的年紀如此的小.

後來發生什麼事?對金融比較有了解的人,他們跟銀行借了一千多億美金的錢槓桿操作,然後在亞洲金融海嘯前去做空VIX指數(Volatility Index 波動指數).這指數是這樣的,當市場越波動,VIX價格會越高,反之當市場波動小的時候VIX價格就會更低.

這群天才們看著這VIX指數,長期以來平均值在17,就在VIX稍微比平均值高的時候用借來的錢去放空 VIX,期待他們回歸均值(reversion to the mean).回頭去看這件事,他們結果遇上亞洲金融海嘯並不單純只是運氣不好而已,這投資背後的假設一開始就有瑕疵,理智的人是不會去做這種事的.

當年1998年VIX甚至高達快45左右,而LTCM的老大們也曾在1998年破產前打電話給巴菲特求救.

 

結論 Takeaway

投資靠的並不是超高的智商,而是要理性的去避免做太多錯誤的假設.

人群的踏步也可以讓千囍橋搖晃,所以在金融市場中千萬別槓桿去做一些天才都不一定知道的投資決策.

The market can stay irrational longer than you can remain solvent.”
”市場回歸理性之前,你很可能已經破產了.
— John Maynard Keynes