南茂與德意志銀行債 The IMOS Trade and Deutsche Coco Bond

 

我寫這篇是分享上週市場上發生的兩件事.第一個是上週和Mike做的一個交易的經驗分享,第二個是這週關於德意志銀行(Deustche Bank)上週造成金融市場上的一陣恐慌的事件,要了解其中的一些細節需要對金融有點基礎.首先在這先分享上週做的投資.

 

這筆套利(Arbitrage)的交易是關於兩年前我寫過個一家台灣公司南茂,但這週會做這個交易得歸功Mike,因為他的細心我們才會再次找到這機會,不然當時我可能還在慵懶的在校園附近吃漢堡吧.然後還是得強調,由於這網站的用意不是要做買賣建議,我通常不會常把成功的例子在這分享製造投資很簡單的錯覺,分享的用意是讓有興趣的人可以學習參考.這筆交易在開盤當天就漲了約18%,且其中還是有幾個風險點,所以不建議其他人沒做研究跟著買.

兩年半前還在當兵時,我在舊網站寫過有關南茂(ChipMos)這家公司的文章,沒想到輾轉過後又碰上它,感覺有點像遇到老朋友一樣,現在再寫這文也是給以前有看我舊文章的讀者一個更新.南茂是台灣一家做半導體封裝測試的公司,而加上中國的清華紫光要入股南茂這件事,許多在台灣的朋友應該也對這家公司很熟悉,但是產業及紫光入股在這篇都不是重點.

對於不確定性相對較高及資本密集的半導體產業,我們向來都不是專家也沒有很大的投資意願,而過了兩年後又重新買入這股票,我跟Mike都認為是個挺吸引人的交易,之所以稱這為交易,是因為我們並不是以長期持有的出發點買入這家公司,算是Joel Greenblatt書中的Special Situation之一吧. 

 

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ChipMos Merger Offer

 

南茂在台灣及美國都有上市,台灣的股票代碼為「8150」,而美國的公司為百慕達南茂,美國的代碼是「IMOS」.挺特別的是,像Seth Klarman的Baupost Group,George Soros的Soros Fund,還有Renaissance Technologies都是這家台灣公司的股東,能吸引到這些投資人,也算是另類的台灣之光吧.我們對這家公司的產業沒有特別看法,但一直以來對於管理人資金配置的選擇都不是特別令人滿意,美國的IMOS與台灣的8150股價也一直都沒有同步.

在經過多年後,南茂也終於要將美國的IMOS股票買回來.

 

ChipMOS BERMUDA AND ChipMOS TAIWAN AGREE TO MERGE/2016-01-21

Under the agreement, ChipMOS shareholders will receive US$3.71 in cash, without interest, and 0.9355 American Depository Shares ("ADS") representing 18.71 shares of ChipMOS Taiwan (each ADS will represent 20 new common shares, par value of NT$10 each, to be issued by ChipMOS Taiwan) in exchange for each ChipMOS common share of par value US$0.04 currently held.
 

百慕達南茂IMOS將與台灣南茂8150合併,也就是說IMOS股東每持有一股的IMOS將會收到$3.71美金的現金加上與18.71股「8150」等值的ADS.

  • Cash: $3.71
  • ADS: 18.71 shares of 「8150」

 

重點是這18.71股的8150台灣南茂股份,以現在8150的股價NT$33.55,以今天33.30的匯率來算的話,相當於$18.85美金(33.55 x 18.71 / 33.3).所以每一個IMOS股東將會得到約$22.56美金價值的資產.若你依照目前IMOS的股價$17.25買入,若美國這邊的股東也通過的話,預計第三季你將會得到約30%的報酬.

且上週在過年期間,即便台灣8150股價沒有大變動,美國這邊的IMOS因市場拋售跌至$14.50,也就是你若能在當時以這價格買入,你相對可能在第三季後會得到約比現在IMOS價格高53%的回報.

 

但是還沒結束,有幾點必須要注意:

  1. 需要雙方股東通過:在我們看來會不通過的機率不大,因為百慕達南茂並沒有實際營運,所以這優化企業結構的動作基本上沒問題,且百慕達南茂股東除了現金以外一樣會收到代表台灣南茂8150的ADS.當然不通過的機率也不是零,有些美國的股東也有可能會要求更高的收購價格.
  2. 8150股價的變動:假設案子在預計的第三季最後通過,我們最後拿到代表8150的台灣南茂股票的不會是今天的價格.我們獲得的資產除了現金以外大部分來自於8150的ADS,所以在這期間8150的股價的波動將會影響我們最後投資的表現.投資人能靠放空8150鎖住這筆套利的風險,但同時你也放棄8150最後是上漲的獲利.若憑估值來看,8150的本益比也不高,低估值的資產能下跌的空間是有限的,且IMOS若以當時$14.65美金的成本計算,8150最後要跌至NT$19台幣以下才會跌破成本價.

 

這樣的機會出現時間也很短暫,在上週二開盤時股價瞬間上漲10%,最後以18%收盤,所以表示說也有許多人注意到這機會而想要買入,由此可見美國的資本市場還是非常有效率的,像這樣的機會若當時不在開盤前用limit order的話很難搶到好價格.在這裡跟大家分享一下. 

 

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Deutsche Bank - The Coco that Popped

 

有在跟蹤國際金融市場的人,上週應該會聽到許多媒體報導這週德國的大銀行德意志銀行(在這裡簡稱DB)發生一些信用方面的危機.

我本身對於DB的了解不深,對於他們放貸和資產狀況一概不知,得知的資訊也多為新聞媒體報導.但這兩週媒體不斷的報導有點讓我感到很好奇.在這裡先介紹一下一種監管機構創造出來的金融工具:Coco Bond(應急可轉債).

Coco Bond的由來是經過這次金融海嘯後,監管機構害怕危機再度發生的時候納稅人又得買單,讓銀行發行這種類似「安全墊」的債券來當增加銀行的資本.在危機發生時,這種應急可轉債會自動被轉換為股權,在危機時刻降低債務償還壓力,而當某些財務數據或者股價掉到警戒線的時候,企業可以不支付這些Coco Bond利息也不會造成倒閉.

理論上聽起來很合理,但這週DB發生的事證明理論跟現實是兩回事.從年初開始,DB的Coco Bond就經歷很大的波動,Deutsche Bank在一月底公布財報,DB因為一些罰金去年帳上共賠了約46億歐元.而隨著許多投資人開始擔心,這些Coco Bond的liquidity減少而導致價格從2015年底的91.03歐元跌至68.80歐元. 

 

Financial Times: The CoCo that popped (2016-02-09)

 

而當Coco債的價格大跌時,許多的投資人紛紛跑去購買CDS(信用違約互換).購買CDS就好比購買避免這家企業破產的保險,而當企業破產機率越高時,CDS這個保險的價格就會越高,像大賣空電影中的幾個投資人就是去購買CDS賺了大錢.所以當DB的CDS價格的飆升就被市場認為DB要發生破產的風險,而這保險的價格甚至飆到比金融海嘯時還要高,至236 basis point.

這相當的諷刺,原本監管人創造Coco的用意是為了增加資本鞏固市場信心的工具,現在光是可能要被取消利息的這種「預期」卻產生一連串的效應,讓市場認為DB有要無法償還債務的風險.想當時DB在2014發行約35億歐元的債券,卻有近250億歐元的需求FT,根據Grants給的數字,現在市場上共有約$2,650億美元左右的Coco Bond在流通,且中國的某些銀行也發行了不少Coco債FTWSJ,以下是DB的CDS的價格,可以看到CDS價格比在金融海嘯時還要高:

 

FT: Investors flock to CDS amid fear over banks’ bonds (2016-02-09)

 

DB的股價從年初約$24跌至二月中的$15左右,將近40%.

這家德國的銀行目前市值約為210億歐元,帳上有約1.7萬億歐元的資產,相較之下美國的Wells Fargo也擁有約1.7萬億美金的帳上資產,Wells Fargo的市值卻為DB的十倍大,在$2,400億美元左右.這些都只是粗略的數字而已,在這樣的市值,DB交易在約1/3的淨資產左右.

根據2014年底的數字,DB有表外約$52兆的衍生品,這數字的確挺嚇人的,即便你不能用平常的眼光去衡量一家銀行表外的衍生品名義金額Notional Amount,誰又能了解在危機情況這裡頭會帶來的風險?若你用的是帳上的淨資產來計算的話,僅有680億歐元的DB相當於將近其資產30倍的槓桿.相較之下,Wells Fargo在2015年9月有近$1,700億美元的淨資產,且仔細看細項的話,無論從資產還是債務端來看,DB的品質都不及Wells Fargo的種保守的純商業銀行.

事發之後,DB馬上宣布自己能夠支付債權人的能力DB IR Release,然後靠買回50億歐元的Senior債來證明自己穩固市場信心DB IR Release

 

"Choosing individual stocks without any idea of what you're looking for is like running through a dynamite factory with a burning match. You may live, but you're still an idiot.” -Joel Greenblatt

 

很多人可能覺得這是機會FT,但我不知道,我只認為這次Coco Bond的發行挺有趣的,就像最近中國設立熔斷機制一樣第一財經,事實證明許多理論在市場中常常是失敗的,這也是我在學校聽老師教理論時心中常飄過的想法. 

 

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