哈佛投資會議 HBS Investment Conference and Baupost Trio

 

上個週末我很榮幸有機會能參加哈佛的一個投資會議,能參加這會議對我來說很有意義,因為當初還在美國唸大學時,真正為我打開投資大門的不是巴菲特,而是在波士頓的Seth Klarman.

還記得當初在大三的時候,唸到了他的Margin of Safety,這本書我唸了很久才讀進去,但讀完後有如一個電燈泡在腦中亮起來一樣,隨後因為這本書遇到了我第一個老闆,想想也過了五年,時間真的過很快. 

 

 

 

Baupost Group的Seth Klarman是我們這代最偉大的投資人之一,而公司本來的第二把交椅David Abrams在離開Baupost後創立自己的Abrams Capital.在Klarman演講完,David Abrams帶著兒子Daniel Abrams兩個人與Seth在那邊聊天,三代同堂的景象讓我覺得好像看到一個奇景一樣,看到都呆掉了.

我原本參加時最期待的就是David和Seth,但後來發現名單裡的Miguel Fidalgo原本也在Baupost擔任Managing Director有七年的時間,讓我非常興奮.Miguel很年輕才36歲,講座結束後也很大方在那邊跟我們大家聊天,分享他當初在Baupost時為何會在金融海嘯投資破產的雷曼兄弟,希臘,冰島銀行,等等.

 

我一直都認為真正頂尖的投資人其實除了理性也是很有智慧的哲學家,因為了解很多的智慧,所以即便與大眾想法不一樣也能夠感到很自在.我很喜歡他們說的幾句話,在這裡跟大家分享. 

(冰島在2008年尾時破產,而當全世界沒人敢碰的時候,Baupost在金融海嘯期間一度是世界上投資冰島銀行債的最大投資人.冰島如何走向破產的故事非常有趣,有興趣的人我很推薦Michael Lewis的書「Boomerang」.)
 

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"Life is Long"

 

當Miguel Fidalgo被問到,”What’s the secret sauce to investing? 能做好投資的祕密是什麼”,他回答說,最好的指標是一個人是否因為這intellectual challenge(追求知識上的挑戰)感到興奮,當他發現一個投資機會的時候,甚至會因此錯過晚餐.這跟你是不是在黑石(BlackRock)工作或耶魯唸書一點關係都沒有.

在工作上,我年輕時做的一個對我影響很深決定就是,我只想要跟一群我喜歡且尊敬的人在一起,跟你享受一起努力的人工作.這不光是你的長輩,也可以是比你年輕的人. 

 

不知道大家有沒有看過一部李奧納多跟湯姆漢克演的電影叫「Catch Me If You Can 神鬼交鋒」,沒有的話一定要看,一部非常經典的電影.裡面演的是一個真實世界的人,名叫Frank Abagnale(維基百科). 

People would often tell you life is short. It’s not, life is long.”
”人們會常跟你說,人生很短.並不是,人生很長的.
— Frank Abagnale

這是Miguel Fidalgo說他有一次遇到Frank Abagnale本人,跟Miguel說的一句話.當時FBI不斷的要抓住Frank,但他也一直變換裝扮騙了不少的錢,根據Wikipedia,他在18歲以前甚至還偽造證件,假冒成飛行員開過飛機.Frank在最後改過自新,利用他的才能把他後半段的人生投入在幫助FBI辨識罪犯.

Miguel接者說,人們很容易只為了未來幾個月或一兩年做決定,但有時兩三年過後你會發現你當時並沒有做對你來說最好的選擇.他常常試著思考,努力用五年,七年,十年來做決定,這不僅限在投資上.他說,你是你所有經驗的總和,"You are a sum total of your experience".

在選工作時,你是否有努力去尋找真心喜歡的專業或欣賞的老闆,還是把心思都放在找尋響亮的招牌能夠讓你在三年後跳槽?你在做投資時,是明知道有風險卻為了想要一年翻倍去投機,還是願意穩穩的每年滾雪球?很多事情其實沒有對錯,但時間一拉長,答案有時候就很明顯.

像蒙格(Charlie Munger)今年在Daily Journal股東會上說的,「理性是一種選擇,意味著放棄一些東西,但非理性的選擇意味著糟糕的後果.」

 

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Risk First

 

接者回到投資.

Seth Klarman在他演講中也說道,投資不能只看數字上的報酬率,你必須要知道為了賺那個報酬,「你擔了多少風險?」

例如,在各種可投資的選擇中,美國公債(US Treasury)的風險是極低的,每年發8%利息的公債可能是個很棒的投資,但若你要投資房地產,那它的報酬率最少要20~25%.不一樣的風險有不一樣的報酬預期.Seth說,「若你找不到,那你就等.」

他接者說,這就像我告訴你說你要從你高中班上選一個人跟他結婚.你可能會說,等等,這海裡有那麼多魚,世界上還有這麼多人!我的回答是,沒錯,這就跟投資一樣.「你等」,你沒有必要急著去跟你高中課堂上的同學結婚,你該用一樣的思考去看投資.

(也因此,即便管理將近$300億美金的Baupost,常常手中有30~40%的資金是放在現金等待機會.這在投資界裡是不尋常的,這麼做可能保守,但卻會拖慢投資的績效,因為40%都放現金的話表示你只有60%可以拿去投資.)

當同是Baupost出身的David Abrams被問到,你是如何衡量自己的成績的時候,David回答:我們目標是幫投資人長期每年複利15%以上.尤其當你管的資金越來越大,要能長期每年平均達到這成績是很困難的.但重點是,你要看「你是承擔了什麼樣的風險」達到這樣的成績.

這就是所謂的「Risk-adjusted return」.很多人常說自己的成績,但他也許是加上借來的錢(槓桿)達到的.這應用在任何的投資上,從房產到前陣子台灣鬧的沸沸揚揚的理財產品TRF都一樣,重點不是你賺了多少錢,而是你為了賺這筆錢承擔了多少風險.

 

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A Business with Humility

 

另外,除了三位Baupost大將以外,其他也來了幾位非常棒的投資人.Route One Investment Company的Bill Duhanel給了個非常棒的演講,專門投資科技行業的Matrix Capital的Jeff Courey也給了個關於新創公司的演講.而其中我非常喜歡的一個投資人是Fidelity的Joel Tilinghast.

 

 

與大部分的基金管理人不一樣,Joel其實非常的內向,感覺有點無趣的他讓我剛開始時甚至有點沒專心聽他說話,但幾分鐘過後我馬上知道他腦子裡有很多寶.在這先提到,像Fidelity這種大型機構的開放式基金管理人,大多數有八至九成的投資成績都比不過市場,但Joel目前管理的兩個基金長期以來都超過大盤.他管理最久的Fidelity® Low-Priced Stock Fund共有$380億美金的資產,從1989年管理至今每年有13.84%報酬率,非常出色,但在演講當中他又非常的內向和謙虛.

 

Fidelity® Low-Priced Stock Fund

 

Fidelity的Joel Tilinghast在他的演講中有提到,在做金融的人們常常會給出很多對未來的預測,但這些預測通常都不準.他接著問,為什麼投資人不就承認我們不知道就好?原因之一是,「Clients hire us to know 客戶就是為此而雇用我們」.

所以,常常在電視上,你會看到很多金融評論家談論預測.Joel把這些問題分類成幾個:

 

  • 我無法回答的大問題 Big questions that I can’t answer:
    • 中國經濟會不會發生危機?
  • 我無法回答的小問題 Small questions that I can’t answer:
    • 十六歲的年輕人可能會出乎意料的想穿什麼?
    • 油價(甚至金價,whatever) 會怎麼走?
    • 亞馬遜下一季EPS會是多少?
  • 需要研究的難題 Hard questions that would require research:
    • 長期保單有可能被準確的承銷(underwrite)嗎?
    • P2P借貸在下一個信用危機會如何?

 

其實,有些問題根本不需要知道答案,而有些問題根本就不可能知道答案,但你要做的就是觀察這世界發生的事,然後考慮各種事件發生的機率來做出最defensive或低風險的判斷.

就像第一位演講的來賓,Bill Duhanel開玩笑的說:

"Nothing is more dangerous than a 28 years old analyst with three consecutive good years."
"沒什麼比一個擁有三年好績效的28歲的分析師更危險的了"

因為過度自信是失敗的開始,你若無法認清自己「不知道」什麼,就很容易就做出一些致命的投資決定,例如,覺得自己有能力判斷油價或金價下個月往哪走,即便你賺到錢,也許你到頭來什麼都不知道.

投資是個很謙虛的行業,”It’s a business with humility".

 

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Simplicity

 

Bill Duhanel接著談論「複雜(Complexity)」,他年輕的時候就認為,他的基金越大,管的錢越多,就越好.但事實是,當你越複雜,越多人要管,你就有越少的心思去專注在你想專注的事情上.這讓我聯想到前陣子看到中國頂尖投資人張磊面試百度的創辦人李彥宏時的一段話.

當時的百度除了做搜尋引擎以外,還有幾個賺錢的業務,但為了專注在最重要的業務上,李彥宏把其他業務都關閉,「成功的把百度從一個賺錢的公司變成一個不賺錢的公司」.

 

张磊:李彦宏最大的性格特点是他非常的理智,非常的深思熟虑。百度发展到今天的规模,其间也有很多大的方向要把握,有些东西要舍弃。请李彦宏跟我们分享一下这些过程。 
李彦宏:2004年的时候,我们把百度能赚钱的几个业务基本上都砍掉了,一个是SP,一个是软件,成功的把百度从一个赚钱的公司变成一个不赚钱的公司。这些都是出人意料的决定,也引发了很大的危机。当时我真的是想做成一件事,这件事就是百度搜索。要想让它做到最好,我就要看我做什么事情能够保证它的成功率最高。SP业务并不能帮助我搜索这个主营业务。一旦开始管人,我逐渐体会,一个人他能够管的人数和业务量是有限制的。太多的业务板块会分散注意,耗费不必要的精力。所以我想为了让我的脑子空出来十分之一或者十五分之一的精力,我就干脆不要这一块了。那这样在我最想做的那一块上又多出了一块精力。别人用50%的时间琢磨的事,我用100%的时间去琢磨,那我的胜算就更大一些。
张磊对话李彦宏:用技术改变世界(2012/05)」

 

Bill Duhanel也提到說,在找尋投資的點子中,「簡化」是有可能在經過很多的努力後浮現的.若有些事情無法被簡化,可能成功的機率就很低.同樣的,當你在管理一個投資組合(Portfolio)時,若你需用用到一些統計的模型來分析,你的投資組合已經複雜到難以被管理的地步了.

但你必須要認知到,「不確定性」是無法被排除的,在我年輕的時候我一直認為只要蒐集更多的資訊和數據,「不確定性」就可以被排除.你必須知道,不確定性是無法被排除的.

相對來說,「我不知道 I just don't know」是個非常強大的四個字,只是太少被說而已.

 

關於在做投資的人們常常談論經濟,Bill也給了個選擇公司的建議:

  • 在經濟好的時候,最好管理你錢的方式是投資:用好的價格,投資好的公司,且有好的管理人
  • 在經濟差的時候,最好管理你錢的方式是投資:用好的價格,投資好的公司,且有好的管理人

 

最後,在結尾的時候,Bill說道:

I hope you all make many interesting mistakes
I hope none of your mistakes are fatal or ethical
And u hope you don't repeat many
 

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Closing Thought

 

那天有機會親自跟最初啟蒙自己的人見面甚至道謝,感謝他大方的分享自己所知道的東西,我自己有很多感觸.我這次參加了這個會議,除了見到了好朋友以外,還認識了幾位新的朋友.雖然才短短幾年,但回想途中有很多需要感謝的人,尤其是我家人還有一路上支持我的人.

因為價值投資,我今天才會遇到這麼多很棒的人.雖然我即將要從碩士畢業,也面臨一些選擇得去取捨,現在回想起來價值投資給我帶來的並不是我帳面上的數字而已.對我來說最有意義的是因為價值投資我有機會能看的更多,且遇到很多我很欣賞的人.

希望自己也可以一直追求自己的熱情,跟自己喜歡欣賞的人一起努力,且 make more interesting mistakes.

Quoting what Frank said, "Life is not short. Life is long."

 

 

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