什麼是價值 what is value?

 (source: Hubble Ultra Deep Field, NASA)

(source: Hubble Ultra Deep Field, NASA)


"如同市場價格,你的價值是由別人決定的。你給別人愈多,你的價值愈大。
價值的極致是愛心與智慧。物質只是表達愛心與智慧的工具。"

-張萬同老師


投資的本質是配置,也就是做「選擇」,所以無論你專業與否,每個人一生都要面對無數的選擇。

我很發自內心感謝巴菲特,因為他無私的分享讓我們有個學習投資的北極星,它改變了我一生。最接近真理的投資方式就是「價值投資」,而價值投資是一套帶有智慧的哲學,其實是可以應用在所有的資產配置上,讓人們有機會過更好的生活,而並不僅僅適用於專業的股票投資人。

也時常有人會問我,為何會喜歡價值投資?

我想這是因它教給我的並不僅有「投資」,更教了我「價值」。金錢只是價格,「時間」才是真正有價值的東西。因此投資的目的不是為了無止盡賺錢,而是為了解放自己甚至別人的時間,去追尋自己的夢想及道路。

今天,我想要與各位分享的是我從巴菲特身上看到的一種思維模式,是一個在投資的道路上可以幫助我們看到「價值」的框架,而這與許多人定義「價值」的方式不大相同。

由於我們是以投資企業為主的投資人,在這裡我會簡單的以公司的角度出發去提供例子。

 

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做選擇

作為一個投資人,我們的任務就是要為資本找到一個長長的坡道,上面有厚厚的雪,才可以滾出大的雪球。

有的坡道的雪很厚,有的很薄;有的長,有的短;有的可以讓你雪球滾的速度更快,有的較慢。眼前的這是什麼坡道,其實就是你判斷坡道,也就是「價值變化」的眼光。

好的眼力能夠分辨真假好壞,可是做投資需要的是有看到未來的「眼光」。沒有好好訓練眼力的功夫,哪來的眼光,而投資的難度在考驗我們的是,我們是否能有那多看到一點未來的眼睛?

我們每一個人都是投資人,遲早都要面對買房或做投資的決定。那我們到底在買什麼,只有當你提昇自我判斷「價值」的能力,才會更清楚該付什麼樣的價格。

It’s better to be roughly right than precisely wrong.
大略的對比精準的錯誤還好
— 約翰.凱因斯

巴菲特怎麼說?

 

巴菲特也曾數次引用過的一句經典的話,「理論上,理論與應用一樣。實際上,它們是不一樣的。」"In theory, theory and practice are the same. In practice, they are not." 

我們人總是喜歡把事情複雜化了,連判斷一家公司的價值,都會有冗長的公式去嘗試量化它,定義它。走過西方學術界與接觸過專業人士後,也發現多數即便是菁英學校的金融學院或機構,都過度的將所有可以被計算的事情給定義和量化。

我也多次聽到金融的教授說,巴菲特判斷公司價值的「方法」就是去計算「未來現金流的折現值」,這個說法,對也不對。理論的定義對了,但這不一定是實際的方法論,我們不能拿它來當做套用所有一切的公式。

讓我們回到巴菲特寫給他股東的手冊裡面,有對於企業價值的「定義」:

Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.”
”內涵價值可以被簡單的定義:它是企業生命中所有未來可以產出的現金流的折現值

但講完「定義」這個上聯之後,巴菲特有接著對於方法有提出的下聯:

The calculation of intrinsic value, though, is not so simple.”
”但計算內涵價值,並不是這麼簡單。

 

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八十歲的拐點

 

  “雖然波克夏的內涵價值不能被精準的計算,但三個支柱中的兩個可以被衡量。當查理與我在評估波克夏的價值的時候,十分依靠這些衡量。”

“雖然波克夏的內涵價值不能被精準的計算,但三個支柱中的兩個可以被衡量。當查理與我在評估波克夏的價值的時候,十分依靠這些衡量。”

 三個支柱?到底是什麼,我們會在下面提供幾個例子做說明。

寫了幾十年的年報,巴菲特老爺爺在他八十歲的那一年,也就是2010的時候,第一次在他年報裡的作文中對內涵價值的分享做出個「拐點」。眼睛細的人可以在年報的第六頁發現他在這第一次提供他們看待價值的思維模式,而文章的標語正是「內涵價值的今天與明天 INTRINSIC VALUE – TODAY AND TOMORROW」。

為何是「今天與明天」?做投資的不能只看今天,還要看未來。就像說會計只是在呈現過去,可是財務的核心是要去判斷未來,這兩個是截然不同的,但許多的人會將其二混為一談。

所以當我們在買一家公司的股票的時候,我們到底在買什麼?股票的背後是一家公司,而「資本」與「人的選擇」結合,就會改變組織的未來。

企業是人在掌控的,資本不變,人變了,企業價值自然會變。

若我沒錯的話,這應該是巴菲特第一次在人生中對判斷價值的方法(而不單純是理論)提供完整的作文。當我再次看完巴菲特的信中的這段作文時我十分興奮,因為這與我一直以來用來判斷企業的框架一樣。

(BERKSHIRE HATHAWAY ANNUAL REPORT 2010)

有興趣的人可以參考上面這張圖片,巴菲特在短短的幾段話中,道出了他判斷價值的思維模式,雖然巴菲特沒明確的給這幾段落給個名稱,我在這將它們總結並定義為:「存量,流量,配置」。

 

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「價值的三大支柱:存量,流量,配置」

 

「存量,流量,配置」這三個支柱,我認為是最適合對動態的資本生命體做出價值判斷的思維模式, 因為一個生意本身就是動態的!這三個支柱會幫助你更方便了解價值(資本累積)的速度。

 

若用白話的來說明這三個支柱的話,它們代表:

 

存量:我有什麼

流量:我會有什麼

配置:我會如何使用

 

不論是企業家還是個人,我們每個人都會有這三個支柱。

舉個簡單的例子,當我們還是小孩子的時候,父母在未來偶爾發給我們的零用錢稱作「流量」,好比說每週十塊錢。而流量只要累積久了就會變成「存量」,也可以說是你的資本(我有五本漫畫書,一個玩具車,還剩下三十元的零錢)。我們如何使用這些資源,就是我們「配置」的能力。

喜愛購買房地產的人們,在購買的是一個龐大的存量(房產或土地),產出微小的流量(租金或稻米),然後期望這資產可以在未來用更高的價格變現,這與購買企業的存量與流量是同一種概念,名字換了,性質改了,但是本質不變。

讓我們進入下面的三個案例:

 

公司案例一:存量

存量:$200億的土地
流量:未來一百年每年利潤為零,不賺也不賠


請問,這家公司有價值嗎?

答案是,有,可是要看情況。

假如你的答案是它有價值,那你看上的是這家公司的「存量」,絕對不會是「流量」,因為它毫無流量可言。可是相反來說,若這家公司的老闆執意把土地放在那邊養蚊子兩百年,動也不動,即便沒有多餘的花費與稅收,這間公司價值依然可以「瞬間」趨近於零,從有價值變成沒價值。這資本一直都沒變,變的只在於管理者的「意念」,或者也可以說是觀念。

早期的巴菲特與他老師葛拉漢就會想在股市中去用一百億(打對折的價格)去買入這樣的公司,期待市場能給他的公道,或著就去影響那企業的老闆去變賣這「存量」,去做更有效率的投資。在股市中,這種試圖「便宜買存量」的方式,雖然可以降低你賠錢的風險,但尤其在現在這個時代,會是個十分辛苦的投資方式。最重要的是,選擇這種風格做投資的人,你會在跟時間賽跑,「時間不是你的朋友」。

 

公司案例二:流量

存量:只有租來的辦公室和幾張桌子,資產近乎為零
流量:每年約一億且不斷增長的現金流

 

今天換成另一家公司,沒有太多實質資產,但卻可以有每年穩定增長的現金流,請問它有價值嗎?

答案是,有,可是也要看情況。

如VISA或MasterCard等就是類似這樣的公司,買它股票的投資人多數不是因為它的「存量」(庫存,辦公大樓,等有形資產),而是為了它未來那帶有波動的「現金流」,我稱作它為流量。

對於流量,你就得問的更深入一點,思考說這現金流會如何增長,風險在哪,等等。這些問題不全然是量化的,而是依靠不斷研究及自我詢問求出來的。巴菲特後來在做的,就是嘗試去買到個「他可以理解」的流量,有著較明確,風險較低,且可以有長長的坡道的公司幫他去滾雪球。好的流量,大家都想要,例如星巴克,Google,這樣的公司有著強大的流量,可以把你手中的財富越滾越大。

流量的變化,多半是根據你對這行業和世界的了解來對流量產生看法。星巴克的流量增長來自於開店或收購,那挖油井的公司要如何判斷流量呢?有些答案很明確,有些卻不這麼明確,最重要的是你有沒有能力看到這些坡道的路徑,長度,厚度,速度。

當然,若這管理人把賺到的錢全部亂投資,再投資失敗,那金雞母落到敗家的人手中,這隻雞一樣沒價值,從歷史上這樣的例子數不完。可是假若你所投資的公司管理人有智慧的去配置資金,而且流量長期以來不斷增長,只要你一開始投資時沒付的太貴,股價就會一直增長,這是個硬道理!

總結來說,一家即便沒有什麼存量,但流量不斷增長的公司,投資這樣公司的股票,「時間會是你的好朋友。」

 

公司案例三:配置

 

流量累積久了就變存量,也就是資本,但我們也不斷重複的說,資本的未來要變大還是變小,關鍵還是在看守它的「人」。

而在這三個支柱裡面,最關鍵也是最稀有的就是「配置」的支柱,因為「配置能力」是最好的風險管理工具之一。

如上面的兩個例子,不論是一家只擁有存量的土地擁有者,還是不斷創造現金流的企業,它可以從原本毫無價值可言,因為在某一天換了一個觀念不一樣的管理者,瞬間變得有價值,甚至遠遠大於原先手中資本的現值,這就是配置的力量,巴菲特稱之為「money mind」,我暫且將之稱為「錢觀」。

危機其實就是「危險」與「機會」,互為表裏。一方面來說,許多人把再投資歸類成風險(reinvestment risk),可是在這裡巴菲特把「再投資」看做是一個極大的價值。

作文中巴菲特說道,那個「我們會如何使用我們的資本」需要與「我們現在手中有什麼」互相比對做考量。如果美國落寞的 Sears 公司手中的一塊錢,是交給 Walmart 的 Sam Walton 管的話,結果會截然不同。

那我們接著問,Sears 曾經是美國如日中天,最大的零售商之一,若今天 Sears 在成為歷史之前,若能有眼光在初期投資了亞馬遜,今天它真的會被消滅嗎?

讓我們來看一看下面這張圖片。

 

(source: visual capitalist)

 

上面這張圖片是亞馬遜以及其他美國主要零售商在股票市場中的市值變化圖,從2006年的十年變化。等到2016年的時候,左邊橘色方塊顯示的是亞馬遜當時的市值,一家二十年不到的企業,股票市值已經大於所有美國主要零售商市值的總和。

在2006年底的時候,Sears在手中其實有約$300億美金的資產,假設當時他們夠有眼光和勇氣把一點點的資產,即便只是1%(約$3億美金)的資產換成亞馬遜的股票,這份資產會在2016年底變成近$60億美金的價格,那麼今天Sears的命運也許就不會像下面這張圖片一樣了(Sears在2017年底市值僅剩不到$4億美金)。

Sears的這個案例,與剛剛上面的三個例子大同小異。

懂配置的管理者會不斷詢問,做什麼,不做什麼,什麼時候做,做多少,為什麼?這些簡單的問題,可以幫助我們了解到生意的本質,也更加明確的理解如何在現在就對未來的不確定性做好準備。

你如何做選擇,會造就你未來的不同。這也是為何世界上有許多的富豪們,除了自己本業以外,並不會過度集中持有房地產,反而透過配置去分散,藉由股票去參與世界其他成功的企業。

首富比爾蓋茲也在二十多年前開始將多數的微軟股份賣掉成立家族辦公室「瀑布投資」,來更平穩的支持他長遠的夢想。比爾蓋茲在2016年的時候,僅為微軟約2.39%的「小」股東,這與1986年剛上市的44.8%有天壤之別。這代表什麼,即便微軟這家企業最後倒閉從這世界上消失了,比爾蓋茲現在專注的慈善事業依然可以永垂不朽。

(文章連結:比尔·盖茨家族办公室:破解世界首富的财富之谜

金錢是自由的,沒有人規定我們一定要把錢放在哪裡,重點是我們是否有那格局與「錢觀」,還是傻傻的看著隔壁同學如何配置而照著做。

諾亞是要在晴天的時候造的,絕對不要等到雨天了才在那修屋頂。

 

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總結來說,配置,不僅只是用在投資上的武器,更是風險管理的一大工具。

配置要做的好或不好,憑的是你的智慧加上不斷的學習所培養出來的觀念與眼光。一個人的貧窮還是富有,一直以來都不單純只是資本的差距,因為會配置的窮人可以變富有,亂配置的有錢人也可以從富有變貧窮,這道理適用所有人與機構。

要培養巴菲特所談的「錢觀」,其實也不是這麼困難,巴菲特從二十六歲開始寫了他的第一封信,持續了六十多年。我們只要跟在大師的身後看,久了我們自然也會慢慢通了,只是任何功夫的訓練都需要時間,任何質化的東西都是經過比較出來的,醜的看多,自然就看的出美;壞的看多,好的也就自然明顯了。

尤其在這科技迅速變化的時代,我們不應該忘記人的價值。身為一位投資人,我們除了要會發現價值,更要學著如何放大自身的價值,做時間的朋友,然後在追求智慧的過程中賦予資本生命與意義,順便創造點財富。

最後,我想分享一段查理蒙格語錄中我最喜歡的一段話:

要想得到某件東西,最可靠的辦法是讓自己配得上它。這世界還沒有瘋狂到會獎勵一群配不上的人。”

“To get what you want, you have to deserve what you want. The world is not yet a crazy enough place to reward a whole bunch of undeserving people.
— 查理蒙格 Charles T. Munger
 (Source: The Whole earth catalogue)

(Source: The Whole earth catalogue)